深度报告-20260208-华源证券-新乳业-002946.SZ-做强低温战略引领_盈利水平有望稳步提升_21页_1mb

新乳业（002946.SZ）首次覆盖报告总结

核心内容

新乳业是一家通过多轮并购实现全国化布局的乳制品企业，专注于低温奶市场，并在DTC渠道与下沉市场拓展方面持续发力。公司具备较强的运营能力与稳定的原奶供应体系，盈利水平有望稳步提升，投资评级为“买入”。

主要观点

• 并购策略与全国化布局：自2002年进入乳业市场以来，新乳业通过三轮并购，逐步构建了多品牌、多基地的全国化产业版图。公司旗下拥有52家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂和12个自有牧场。

• 低温奶市场优势明显：公司凭借差异化的奶源地布局与高效的冷链运输体系，在西南和华东地区占据重要市场份额。低温奶市场增长空间广阔，且公司具备较强的竞争力。

• DTC渠道与下沉市场拓展：公司通过送奶入户、智能鲜奶柜和电商平台等DTC渠道提升用户体验与销售效率，同时积极开拓下沉市场，以本地化运营和精准营销实现增长。

• 盈利预测与估值：预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.05/8.43/9.81亿元，同比增速分别为31.16%/19.56%/16.38%。当前股价对应的PE分别为23.8/19.91/17.1倍，估值合理，给予“买入”评级。

• 关键假设：公司预计2025-2027年液体乳销售收入增速为4.5%/5%/5%，奶粉业务收入增速为20%/20%/20%。

关键信息

市场表现

• 收盘价：19.50元
• 一年内最高/最低价：21.49元 / 13.06元
• 总市值：16,783.21百万元
• 流通市值：16,588.83百万元
• 总股本：860.68百万股
• 资产负债率：59.98%
• 每股净资产：4.16元

低温奶市场分析

• 低温奶市场规模预计2025年达401亿元，占液态奶市场28.28%。
• 低温奶市场格局分散，区域性乳企具备差异化竞争优势。
• 公司在西南和华东地区收入占比分别为35.66%和29.05%，是主要收入来源。

冷链与运营优势

• 公司通过新希望旗下鲜生活冷链物流公司，具备强大的冷链运输能力，服务覆盖31个省超2800个区县。
• 公司自有和参股奶源供应占比达60%，保障原奶供应稳定，成本控制能力强。

盈利能力提升

• 2024年净利率提升1.17pct至6.44%，预计2025-2027年净利率将逐步提升至8.17%。
• 公司毛利率持续改善，2025-2027年预计分别为30.40%/30.80%/31.00%。
• 低温产品毛利率高于常温产品，成为公司盈利增长的核心动力。

DTC渠道建设

• 公司通过“鲜活go”系统实现全国141个市县的配送覆盖，具备“48小时内配送、早上7点前送达”的标准化流程。
• 电商渠道销售增长显著，2024年销售额实现双位数增长，2025年上半年增长15%。
• 公司在下沉市场通过精准定位与创新产品推广，实现快速增长。

风险提示

• 市场竞争加剧：行业巨头加速布局低温市场，可能引发价格战。
• 食品安全问题：低温奶对温控要求高，存在食品安全风险。
• 新品推广不及预期：乳制品创新同质化严重，新品可能不达预期。

估值与投资逻辑

相对估值

• 选取伊利股份、光明乳业、天润乳业为可比公司，基于低温奶市场前景良好，公司战略执行良好，给予“买入”评级。

财务预测

结论

新乳业凭借多轮并购实现全国化布局，具备强大的冷链运输体系和稳定的原奶供应能力，低温奶市场占有率高，盈利水平有望持续提升。公司DTC渠道建设与下沉市场拓展将为未来业绩增长提供强劲动力。基于其良好的成长性与盈利前景，首次覆盖给予“买入”评级。