20200630-川财证券-新乳业-002946.SZ-_鲜战略_下的区域性城市乳企领导者_22页_1mb

新乳业（002946）分析总结

核心内容

新乳业是一家专注于乳制品及含乳饮料研发、生产和销售的企业，其以“鲜战略”为核心，致力于低温乳制品的发展，符合消费升级趋势。公司业务主要布局在西南地区，并逐步向其他区域扩展，未来增长潜力较大。

主要观点

1. 低温奶市场前景广阔

   • 低温奶零售额在2018年达到47亿美元，占液态奶消费量的24.9%，预计2019-2022年复合年增长率（CAGR）达10.3%。
   • 低温奶具有较高的营养价值和新鲜度，契合消费升级趋势，同时在消费量和市场集中度方面仍有较大提升空间。
   • 低温奶对运输、存储、冷链有较高要求，区域性乳企因靠近奶源地而具备一定优势，竞争格局较为分散，远低于日本、美国、香港（中国）等国家和地区。

2. 产品策略聚焦低温产品

   • 公司坚持“聚低温、讲新鲜、向高端”的产品策略，低温产品占比逐年上升，从2014年的42.1%增长至2019年的58.4%。
   • 低温产品毛利率普遍高于35%，显著高于常温产品（普遍低于30%），有助于提升整体盈利能力。

3. 渠道策略多元化，持续推进下沉

   • 公司采用直销和经销两种模式，两者体量相当，但直销模式中低温产品占比更高，整体毛利率更高。
   • 通过渠道下沉，公司进一步覆盖三、四线市场，提升市场渗透率。
   • 新零售模式助力渠道拓展，公司与盒马鲜生、饿了么等平台合作，增强市场影响力。

4. 并购整合支撑“鲜战略”

   • 公司通过“1+N”并购策略，持续优化产业链布局，2020年并购宁夏夏进乳业，标志着其向西北市场拓展。
   • 并购标的通过整合，经营状况显著改善，体现出公司强大的并购管理能力。

5. 业绩与成长性良好

   • 2019年公司实现营业收入56.75亿元，同比增长14.14%；归属母公司股东净利润2.44亿元，同比增长0.4%。
   • 考虑并购情况，预计2020-2022年营业收入分别为65.94、87.05、98.50亿元，净利润分别为2.58、3.83、4.55亿元，EPS分别为0.30、0.45、0.53元/股，对应PE分别为56.44、37.99、31.99倍，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

• 区域布局：公司主要布局在西南地区，2019年西南地区营收占比达56.1%，并逐步拓展至华东、华北等地。
• 产品结构：低温产品占比逐年提升，低温酸奶和低温鲜奶为主要产品，占液体乳业务的38.4%。
• 渠道拓展：直销与经销渠道同步增长，2019年直销渠道应收账款增长较快，经销渠道预收账款保持稳健。
• 产能扩张：2019年公司生产量达到59万吨，未来产能有望持续释放，支撑业绩增长。
• 奶源布局：公司在全国拥有12个规模化牧场，其中7家通过GAP认证，8家为学生饮用奶源基地，2家为有机牧场，6家为优质乳工程示范牧场，奶牛存栏量达19,086头。
• 财务表现：2019年公司毛利率为33.11%，销售净利率为3.77%，ROE稳定在15%左右，资产结构合理，负债率逐步下降。

风险提示

• 宏观经济下行风险：可能影响整体消费能力和企业盈利能力。
• 食品安全风险：乳制品行业对食品安全要求高，任何问题都可能对公司声誉和业绩造成负面影响。
• 渠道动销情况不及预期：经销商拓展若未达预期，可能影响销售增长。

盈利预测与估值

可比公司分析

总结

新乳业凭借“鲜战略”和区域化布局，聚焦低温产品，持续优化产品结构和渠道网络，展现出良好的成长性和盈利能力。公司通过并购拓展市场，提升产业链整合能力，同时积极应对新零售趋势，增强市场竞争力。尽管面临一定的风险，但其在低温奶市场具备广阔的发展前景，盈利预测和估值显示公司未来业绩有望持续增长，首次覆盖给予“增持”评级。