20170802-安信证券-保险行业深度分析_保险集团的估值框架和趋势探究_29页_1mb

保险集团的估值框架与行业趋势总结

核心内容

保险集团的估值方法与传统金融机构不同，主要基于其业务结构和价值创造方式。本文分析了保险集团的估值方法、价值来源及市场对保险股估值的常见误区，并预测了未来行业发展趋势。

主要观点与关键信息

1. 保险集团如何估值？

• 金融机构普遍采用市净率（PB）估值法：由于金融机构利润波动较大，市盈率（PE）难以准确反映其经营情况，PB更为常用。
• 寿险公司采用内含价值（EV）估值法：EV包括经调整后的净资产和有效业务价值，反映未来现金流的贴现值，更贴合寿险业务特性。
• 综合保险集团与综合金融集团应采用分拆上市估值法：由于寿险业务占比低，使用EV估值法会低估公司价值，分拆上市估值法能更全面体现其价值。
• 中国平安采用分拆上市估值法：2016年提出目标价50元，2017年7月股价稳定在50元以上，总市值达1万亿元左右。

2. 保险集团价值来源

• MOIC模型：保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital）。
• 销售公司：依赖渠道、产品与客户三要素，未来更聚焦产品设计与客户价值。
• 运营公司：优质管理带来价值溢价，提升人均产能与客户二次开发能力。
• 投资公司：投资结构多元化，非标投资占比达36%，提升收益率稳定性。
• 资本公司：注重资本金战略管理，内含价值稳健增长意味着资本实力与风险抵御能力提升。

3. 市场对保险股估值为何容易犯错？

• 观点一：利率上行导致保险股上涨：利率上行对投资端影响中性，且与历史走势形成悖论。
• 观点二：保险是股债混合型基金：忽略了资产负债久期匹配与大类资产配置。
• *观点三：保险公司盈利=（投资收益率-负债成本）投资资产规模：忽略了负债端价值及不同收益率口径的差异。
• 保险股上涨的核心逻辑：保险回归保障，死差益占比提升，负债端质量改善，成为市场避险工具。

4. 未来行业发展趋势

• 趋势一：消费升级客户第一：保障型产品需求增长，客户价值成为竞争核心。
• 趋势二：卓越管理创造溢价：管理能力提升带来人均产能增长和客户粘性增强。
• 趋势三：主动管理战略配置：投资结构多元化，加强主动管理，提升资产配置效率。
• 趋势四：资本为王强者恒强：市场集中度提升，行业龙头将获得超额收益。
• 趋势五：科技金融方兴未艾：科技创新提升获客效率、风控能力与业务流程效率。
• 趋势六：保险姓保从严监管：监管政策强化，推动行业稳健经营与服务实体经济。

标的推荐与风险提示

• 标的推荐：中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿、天茂集团、华资实业、西水股份。
• 风险提示：市场风险、宏观风险、政策风险。

行业深度分析

• 投资评级：领先大市-A，维持评级。
• 相关报告：包括《谁是金融白马：保险股涨Vs银行股跌》、《保险股与贵州茅台大涨之谜》等。

估值模型与资产配置

• 分拆上市估值法：适用于综合保险集团与综合金融集团，以各业务板块独立估值并汇总。
• 资产配置结构：固收类资产占比下降，权益类资产提升，另类投资增长，如房地产、非标投资等。

偿二代监管体系

• 风险导向的偿付能力体系：2017年正式启用，全面评估经营风险，推动行业稳健发展。
• 资本消耗差异：权益类资产资本消耗高于固收类资产，促使险企优化资产配置结构。

总结

保险集团的估值需考虑其多维度的价值创造，纯寿险公司适合内含价值估值法，而综合保险集团与综合金融集团则更适合分拆上市估值法。未来行业将更加注重客户价值、管理质量、科技金融与合规经营，推动行业向高质量发展。