> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 保险行业研究框架 - 系列三：保险公司价值评估总结 ## 核心内容 内含价值（EV）是衡量寿险公司当前价值的核心指标，它基于未来现金流现值，反映公司已有业务的股东利益。EV的计算需考虑资本约束、风险贴现率、精算假设等因素，是保险行业特有的价值评估方法。 EV由两部分组成：调整后净资产（ANW）和扣除要求资本成本后的有效业务价值（VI）。ANW是会计净资产经过调整后的经济价值，包括准备金、资产市值、递延所得税等调整项。VI是现有业务未来利润的现值，反映核心业务的长期价值。 ## 主要观点 - **EV与NBV的互补性**：EV反映存量业务价值，NBV反映新业务价值。两者共同构成寿险公司整体价值评估框架。 - **EV的组成**：EV = ANW + VI，其中ANW为调整后净资产，VI为扣除资本成本后的有效业务价值。 - **EV的敏感性**：投资回报率对EV影响最大，其次是风险贴现率。费用率、退保率、死亡率等影响相对较小。 - **EV的变动因素**：EV变动主要由新业务贡献、投资回报差异、市场价值调整、模型与假设变动等因素驱动。 - **EV的估值意义**：EV作为核心估值指标，能够穿透会计利润，反映寿险公司长期现金流现值，更适合评估其真实价值。 ## 关键信息 ### 1. 内含价值的定义与发展历程 - 内含价值（EV）是基于未来现金流现值的寿险公司价值评估指标，不包含未来新业务。 - EV的发展历程体现了从公司自定假设到统一披露、反映资本约束、体现市场风险的演变过程。 - 国内EV评估标准自2005年起逐步完善，2016年由中国精算师协会发布，进一步强调资本约束和市场风险。 ### 2. EV的组成与调整 - **ANW（调整后净资产）**：基于会计报表调整而来，包括准备金调整、资产市值调整、递延所得税调整等。 - **VI（有效业务价值）**：现有业务未来利润现值，需扣除要求资本成本。 - **EV = ANW + VI**，其中ANW为调整后净资产，VI为扣除资本成本后的有效业务价值。 ### 3. EV的核心假设 - 投资收益率假设基本为4%，部分业务根据情况有所调整。 - 风险贴现率假设为8%（传统险）或7.5%（分红/万能险）。 - 中国人寿采用8%风险贴现率，其他公司多为8.5%。 ### 4. EV敏感性分析 - 投资回报率变化对EV影响最大，其次是风险贴现率。 - 中国人寿和中国平安对投资回报率变化的敏感度较高，中国平安对死差的依赖更明显。 - 市场价值调整对中国人寿、中国平安、中国太保影响较大，可能反映资产公允价值下降。 ### 5. EV变动分析 - 2025年五大上市险企内含价值均实现正增长。 - 新业务贡献和预期回报是EV增长的主要来源。 - 投资回报差异和市场价值调整对EV增长有显著影响。 - 模型与假设变动对EV有正负影响，多数公司因精算假设收紧导致EV下降。 ### 6. 新业务价值（NBV）与价值率 - NBV是当年新业务在未来税后利润的现值，反映公司新业务的价值创造能力。 - NBV价值率 = 一年NBV / 首年保费，用于衡量新业务盈利能力。 - 中国人寿NBV价值率最高，为35%，中国平安为23.4%，中国太保为19.8%，新华保险为16.16%。 ## 总结 内含价值作为寿险公司价值评估的核心指标，具有高度的客观性和可量化性。其计算基于未来现金流现值，反映了公司现有业务和资本的综合价值。EV的构成包括调整后净资产（ANW）和有效业务价值（VI），其中ANW反映公司资本和资产的调整后价值，VI反映现有业务的长期盈利潜力。 在当前市场环境下，EV的变动主要受新业务贡献、投资回报差异、市场价值调整、模型假设变动等因素影响。投资回报率对EV的影响最大，其次是风险贴现率，而费用率、退保率、死亡率等因素影响较小。 各上市险企在EV和NBV方面的表现差异显著，中国人寿和中国平安的EV体量较大，且NBV价值率领先。EV的敏感性测试有助于识别公司价值变化的弹性，是评估公司估值安全边际的重要工具。 因此，EV作为寿险公司价值评估的核心指标，不仅有助于理解公司当前价值，还能反映其未来盈利能力与市场风险承受能力，是投资者和分析师评估寿险公司的重要依据。