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保险行业研究框架 - 系列三：保险公司价值评估总结

核心内容

内含价值（EV）是衡量寿险公司当前价值的核心指标，它基于未来现金流现值，反映公司已有业务的股东利益。EV的计算需考虑资本约束、风险贴现率、精算假设等因素，是保险行业特有的价值评估方法。

EV由两部分组成：调整后净资产（ANW）和扣除要求资本成本后的有效业务价值（VI）。ANW是会计净资产经过调整后的经济价值，包括准备金、资产市值、递延所得税等调整项。VI是现有业务未来利润的现值，反映核心业务的长期价值。

主要观点

• EV与NBV的互补性：EV反映存量业务价值，NBV反映新业务价值。两者共同构成寿险公司整体价值评估框架。
• EV的组成：EV = ANW + VI，其中ANW为调整后净资产，VI为扣除资本成本后的有效业务价值。
• EV的敏感性：投资回报率对EV影响最大，其次是风险贴现率。费用率、退保率、死亡率等影响相对较小。
• EV的变动因素：EV变动主要由新业务贡献、投资回报差异、市场价值调整、模型与假设变动等因素驱动。
• EV的估值意义：EV作为核心估值指标，能够穿透会计利润，反映寿险公司长期现金流现值，更适合评估其真实价值。

关键信息

1. 内含价值的定义与发展历程

• 内含价值（EV）是基于未来现金流现值的寿险公司价值评估指标，不包含未来新业务。
• EV的发展历程体现了从公司自定假设到统一披露、反映资本约束、体现市场风险的演变过程。
• 国内EV评估标准自2005年起逐步完善，2016年由中国精算师协会发布，进一步强调资本约束和市场风险。

2. EV的组成与调整

• ANW（调整后净资产）：基于会计报表调整而来，包括准备金调整、资产市值调整、递延所得税调整等。
• VI（有效业务价值）：现有业务未来利润现值，需扣除要求资本成本。
• EV = ANW + VI，其中ANW为调整后净资产，VI为扣除资本成本后的有效业务价值。

3. EV的核心假设

• 投资收益率假设基本为4%，部分业务根据情况有所调整。
• 风险贴现率假设为8%（传统险）或7.5%（分红/万能险）。
• 中国人寿采用8%风险贴现率，其他公司多为8.5%。

4. EV敏感性分析

• 投资回报率变化对EV影响最大，其次是风险贴现率。
• 中国人寿和中国平安对投资回报率变化的敏感度较高，中国平安对死差的依赖更明显。
• 市场价值调整对中国人寿、中国平安、中国太保影响较大，可能反映资产公允价值下降。

5. EV变动分析

• 2025年五大上市险企内含价值均实现正增长。
• 新业务贡献和预期回报是EV增长的主要来源。
• 投资回报差异和市场价值调整对EV增长有显著影响。
• 模型与假设变动对EV有正负影响，多数公司因精算假设收紧导致EV下降。

6. 新业务价值（NBV）与价值率

• NBV是当年新业务在未来税后利润的现值，反映公司新业务的价值创造能力。
• NBV价值率 = 一年NBV / 首年保费，用于衡量新业务盈利能力。
• 中国人寿NBV价值率最高，为35%，中国平安为23.4%，中国太保为19.8%，新华保险为16.16%。

总结

内含价值作为寿险公司价值评估的核心指标，具有高度的客观性和可量化性。其计算基于未来现金流现值，反映了公司现有业务和资本的综合价值。EV的构成包括调整后净资产（ANW）和有效业务价值（VI），其中ANW反映公司资本和资产的调整后价值，VI反映现有业务的长期盈利潜力。

在当前市场环境下，EV的变动主要受新业务贡献、投资回报差异、市场价值调整、模型假设变动等因素影响。投资回报率对EV的影响最大，其次是风险贴现率，而费用率、退保率、死亡率等因素影响较小。

各上市险企在EV和NBV方面的表现差异显著，中国人寿和中国平安的EV体量较大，且NBV价值率领先。EV的敏感性测试有助于识别公司价值变化的弹性，是评估公司估值安全边际的重要工具。

因此，EV作为寿险公司价值评估的核心指标，不仅有助于理解公司当前价值，还能反映其未来盈利能力与市场风险承受能力，是投资者和分析师评估寿险公司的重要依据。