20170802-安信证券-保险行业深度分析：保险集团的估值框架和趋势探究_30页_2mb

保险集团的估值框架和趋势探究总结

核心内容

本报告主要探讨了保险集团的估值方法及未来发展趋势，指出保险公司价值来源于销售、运营、投资和资本四个维度，并提出了适用于不同类型的估值方法。

主要观点

1. 金融机构估值普遍采用市净率（PB）

   • 金融机构利润周期性强，市盈率（PE）难以反映真实经营情况。
   • 以A股上市证券公司为例，PE波动较大，而PB相对稳定。

2. 寿险公司使用内含价值（EV）估值法

   • 内含价值包括经调整后的净资产和有效业务价值。
   • 有效业务价值是现有保单未来可分配税后利润的贴现值，反映保险公司未来现金流能力。
   • 纯寿险公司（如中国人寿、新华保险）使用内含价值估值法较为适当。

3. 综合保险集团与综合金融集团采用分拆上市估值法

   • 寿险业务占比越低，内含价值估值法越可能低估公司价值。
   • 中国平安采用分拆上市估值法，考虑各子公司独立估值并汇总，不给予折价。
   • 2017年7月中国平安股价达到50元，目标市值约1.27万亿元。

关键信息

估值方法

• 市净率（PB）：适用于金融机构，如证券公司。
• 内含价值（EV）：适用于寿险公司，包含经调整后的净资产和有效业务价值。
• 分拆上市估值法：适用于综合保险集团和综合金融集团，考虑各业务板块独立估值。

估值模型

• 保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital），简称MOIC模型。

保险股估值错误的原因

• 观点一：2017年4月以来保险股上涨与利率上行、利差益扩大有关。但实际利率上行对保险公司影响中性，且与历史经验形成悖论。
• 观点二：保险是股债混合型基金。但保险公司投资渠道广泛，注重大类资产配置和久期管理，与公募基金不同。
• 观点三：保险公司盈利=(投资收益率-负债成本)*投资资产规模。此观点适用于2014年前，但忽略了负债端价值和资产配置结构。

保险股上涨的核心逻辑

• 保险产品回归保障，死差益占比提升，推动剩余边际持续释放。
• 市场震荡下，保险股成为避险工具。

未来行业发展趋势

1. 趋势一：消费升级客户第一

   • 保障型保险需求增长，客户价值提升。
   • 中国太保、新华保险等加强保障型产品开发，个人客户规模和价值持续增长。

2. 趋势二：卓越管理创造溢价

   • 保险公司注重人均产能和客户二次开发，管理优化带来价值提升。
   • 中国平安ROE保持稳健，客户迁徙增强粘性。

3. 趋势三：主动管理战略配置

   • 投资结构多元化，加强主动管理。
   • 中国平安布局优先股，投资性房地产浮盈高；中国太保加强非标投资，资产风险较低。

4. 趋势四：资本为王强者恒强

   • 行业集中度提升，前五大保险公司占据较大市场份额。
   • 龙头企业凭借品牌溢价和资本实力获得超额收益。

5. 趋势五：科技金融方兴未艾

   • 保险公司加强科技创新，提升获客效率、产品定价和风控能力。
   • 中国平安通过AI、区块链等技术提升运营效率和客户服务。

6. 趋势六：保险姓保从严监管

   • 监管加强，限制资产驱动负债的模式，推动行业稳健发展。
   • 偿二代体系下，保险公司更加注重风险管理和资本充足性。

标的推荐

• 首选股票：中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿、天茂集团、华资实业、西水股份

风险提示

• 市场风险：股市波动可能影响保险股表现。
• 宏观风险：宏观经济变化可能影响保险需求和投资回报。
• 政策风险：监管政策变化可能影响行业结构和盈利模式。

投资评级

• 领先大市-A：未来6个月投资收益率领先沪深300指数10%以上。
• 维持评级：投资收益率与沪深300指数变动幅度在-10%至10%之间。
• 首选股票：中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿、天茂集团、华资实业、西水股份

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