深度报告-20210630-西部证券-云图控股-002539.SZ-首次覆盖报告_复合肥景气上行_公司产业链积累有望兑现高成长_41页_2mb

云图控股（002539.SZ）首次覆盖报告总结

核心内容

云图控股是国内复合肥行业成本领先企业，具备资源和产业链一体化优势。公司通过多年的资源布局和产能扩张，形成完整的产业链体系，包括复合肥、联碱、磷化工及食用盐等业务板块。公司具备较强的盈利能力，且财务指标持续改善，成长空间广阔。

主要观点

1. 公司具备成本优势和产业链优势

• 公司2020年复合肥单位生产成本为1460元/吨，行业领先。
• 拥有雷波凯瑞子公司，拥有1.8亿吨磷矿储量，探转采后有望增厚业绩。
• 产业链一体化布局显著降低生产成本，提升产品竞争力。

2. 管理层进取性强，推动高成长

• 管理层通过股权激励计划，明确业绩增长目标（2021-2023年净利润目标分别为7亿、9亿、11亿元）。
• 公司通过持续的资本开支和产能扩张，为未来业绩增长奠定基础。

3. 农化行业景气上行，复合肥利润空间有望提升

• 粮价上涨将推动农户种植意愿增强，带动复合肥需求。
• 复合肥利润空间通常滞后于粮价上涨1-2年，预计未来1-2年行业盈利将提升。
• 当前单质肥价格高位运行，挤压复合肥利润，但随着秋肥备肥季到来及渠道库存低位，行业有望迎来利润回升。

关键信息

1. 公司财务数据

• 2020年营业收入91.54亿元，同比增长6.12%；归母净利润4.99亿元，同比增长133.79%。
• 2021-2023年预计营收分别为108.42亿元、120.04亿元、129.58亿元；归母净利润分别为7.45亿元、9.40亿元、11.40亿元。
• 预计2021年目标P/E为17倍，对应目标价12.58元，首次覆盖，给予“买入”评级。

2. 业务结构

• 复合肥为公司主要营收来源，2020年营收47.94亿元，占总营收的52.4%。
• 磷化工业务包括磷酸一铵、黄磷等，2020年营收10.15亿元，毛利率逐年上升。
• 联碱业务覆盖纯碱、氯化铵、硝酸钠、亚硝酸钠等，2020年销量87万吨，产销率维持高位。

3. 产能布局

• 公司拥有复合肥年产能510万吨，其中新型复合肥440万吨。
• 磷化工产品年产能包括黄磷6万吨、磷酸5万吨、磷酸二氢钾1.5万吨、三聚磷酸钠3.5万吨、磷酸一铵43万吨。
• 公司已建成多个项目，如硫基复合肥、水溶性磷酸一铵等，未来还将推进雷波矿山开采、热电联产等项目。

4. 研发投入与创新

• 2020年研发投入达1.51亿元，同比增长32.71%，研发人员达954人，占比持续提升。
• 研发成果包括新型肥料、土壤调理剂、硫基复合肥工艺等，有助于提升产品附加值和市场竞争力。

5. 财务改善

• 公司资产周转率平稳上升，2020年达0.92，优于行业。
• 货币资金充足，2020年达11.94亿元，经营性现金净流量达9.98亿元，财务状况向好。

股价催化剂

• 行业景气上行，公司主营产品利润空间提升。
• 产能扩张，提升市场份额。
• 渠道渗透率和品牌知名度提升。

风险提示

• 项目建设进度不及预期。
• 政策变动，环保治理力度减弱。
• 农产品和原材料价格剧烈波动。

估值与目标价

• 预计2021/2022/2023年营收分别为108.42亿元、120.04亿元、129.58亿元。
• 归母净利润预计分别为7.45亿元、9.40亿元、11.40亿元。
• 给予2021年17倍P/E估值，目标价12.58元，首次覆盖，给予“买入”评级。

行业趋势

• 复合肥行业集中度持续提升，头部企业市占率稳步增长。
• 行业进入去产能阶段，资源的重要性日益凸显。
• 新型复合肥将成为主流，公司具备资金、研发、渠道和规模优势，有望受益。

行业数据与政策影响

• 2020年国内复合肥销量260万吨，市占率约4.5%-5%，未来有较大提升空间。
• “三磷整治”政策推动磷化工行业供给侧改革，加速产能去化。
• 磷矿资源稀缺，储采比低，公司具备资源优势，未来有望受益。

产业链与成本控制

• 公司通过产业链整合，实现原材料自给自足，降低生产成本。
• 磷化工产品成本结构中，原材料和燃料动力占比超70%，公司通过技术升级和资源整合，有望进一步优化成本。

磷矿资源与磷化工业务

• 磷矿资源稀缺，公司拥有1.8亿吨磷矿储量，未来有望提升磷化工产能。
• 磷酸铁锂需求高增长，带动磷酸需求上升，磷资源重要性逐步显现。
• 公司磷化工产品毛利率逐年提高，显示成本控制和产品附加值提升。

联碱业务与市场前景

• 联碱业务为公司提供稳定收入来源，2020年销量87万吨，自给率30%-40%，外售率60%-70%。
• 纯碱供需趋紧，价格具备上行动力，公司有望受益。

总结

云图控股凭借其在复合肥、磷化工及联碱等领域的全产业链布局，具备显著的成本优势和成长潜力。公司管理层进取，财务指标持续改善，研发投入增加，推动产品创新。随着粮价上行和行业集中度提升，复合肥行业利润空间有望扩大，公司具备良好前景，未来成长性值得期待。