深度报告-20220930-浙商证券-索通发展-603612.SH-深度报告_国内独立预焙阳极龙头_拟收购欣源快速切入负极赛道_40页_3mb

索通发展（603612）深度报告总结

核心内容

索通发展是国内独立预焙阳极龙头企业，2021年国内产量市占率达10%。公司于2022年拟收购欣源股份，并自建负极一体化产能，布局锂电负极材料，实施“C+（carbon）战略”，推动向新能源材料领域拓展。

主要观点

1. 预焙阳极业务优势显著

   • 公司拥有五大生产基地，合计产能252万吨，2021年国内市占率10%。
   • 2018-2021年营收CAGR达41%，归母净利润CAGR达45%。
   • 2022年上半年实现营收79.63亿元（+103%），归母净利润5.68亿元（+95%），主要受益于行业高景气及产能释放。

2. 负极材料前景广阔

   • 电动车与储能驱动下，预计2025年全球人造石墨负极需求达153万吨，四年CAGR达40%。
   • 负极材料占锂电池成本10%~15%，是锂电池关键材料之一。

3. 石油焦供需失衡影响负极竞争格局

   • 石油焦是人造石墨主要原材料，成本占比已达33%，供需矛盾加剧。
   • 预计未来低硫石油焦供需缺口持续扩大，将成为负极产业链瓶颈，掌握石油焦资源将成为竞争关键。

4. 公司具备显著优势

   • 公司作为预焙阳极龙头，对石油焦采购量远超负极行业需求，具备采购成本优势。
   • 收购欣源股份后，将利用其现有市场及客户渠道，快速切入负极材料领域。

5. 公司战略路径清晰

   • 通过“C+（carbon）战略”，聚焦“预焙阳极+锂电负极”双业务。
   • 未来规划产能500万吨，打造全球领先的碳材料产业体系。

6. 盈利预测与估值

   • 预计2022-2024年归母净利润分别为11.77亿、17.27亿、24.49亿。
   • 按照分部估值法，目标市值223亿元，对应目标价格44.04元/股，当前股价仍有58%上涨空间。

关键信息

• 收购欣源股份：公司拟通过发行股份及现金支付方式收购欣源股份94.98%股权，交易对价11.40亿元，发行价17.26元/股，总股本增至5.07亿股。
• 负极业务布局：公司规划远期负极一体化产能31.5万吨（含自建和欣源），预计2022年负极出货量为6万吨，2023年为15.9万吨。
• 石油焦成本占比：当前石油焦成本占比已达33%，成为影响负极盈利的核心因素。
• 公司盈利与费用控制：公司综合毛利率持续提升，期间费用率逐年下降，2022年上半年降至3.56%，体现规模效应。

风险提示

• 全球新能源汽车销量不及预期。
• 负极及石墨化产能建设不及预期。
• 定增和资产收购不通过的风险。

投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级。
• 股价上涨催化因素包括新能源车销量超预期、石油焦价格企稳回升、负极产能落地并实现主流厂商出货。

战略与市场分析

• 战略协同：公司与欣源股份在工艺、采购、渠道等方面高度协同，快速切入负极市场。
• 市场观点差异：市场认为负极竞争可能因产能过剩而加剧，但公司认为掌握上游石油焦资源和工艺能力将成为核心竞争力。
• 行业趋势：随着电动车和储能发展，人造石墨负极需求持续增长，石油焦成为关键制约因素，掌握资源的公司将在竞争中占据有利位置。

财务摘要

估值与盈利预测

• 目标市值：223亿元
• 目标价格：44.04元/股
• 当前股价：29.03元/股
• 盈利预测：2022-2024年归母净利润分别为11.77亿、17.27亿、24.49亿，对应PE分别为12倍、8倍、6倍。

石油焦供需分析

• 供需缺口：预计2025年石油焦供需缺口达-433万吨，缺口比例达-11%。
• 低硫石油焦稀缺性：低硫石油焦占石油焦总产量约14%，未来供需矛盾将加剧。
• 石油焦价格走势：石油焦价格受电解铝需求影响较大，与铝价高度相关。

行业竞争格局

• 负极材料：目前负极市场集中度较低，预计未来竞争将由产能向原材料控制转变。
• 公司优势：公司具备石油焦集中采购优势，成本控制能力突出，有望在负极市场占据有利地位。

总结

索通发展作为国内预焙阳极龙头，通过收购欣源股份切入负极材料领域，具备显著的采购成本优势和市场渠道优势，未来有望实现第二增长曲线。随着电动车和储能需求增长，人造石墨负极市场前景广阔，但石油焦作为关键原材料，其供需失衡将成为制约因素，掌握石油焦资源的企业将在行业中占据主导地位。公司凭借其在石油焦采购上的先发优势，有望在负极市场中脱颖而出，成为行业“黑马”。