顾家家居拟收购喜临门股权，推进大家居战略
核心内容
顾家家居宣布拟以不少于13.8亿元的现金收购华易投资持有的喜临门不低于23%的股权，交易可能涉及业绩承诺和对赌条款。此次收购完成后，顾家家居将成为喜临门的第一大股东，可能带来实际控制人变更。该交易旨在强化顾家家居在床垫品类的布局，推进其大家居战略的落地。
主要观点
- 溢价合理性：交易价格不低于15.2元/股，相较喜临门10月12日收盘价11.66元/股，溢价达30%。该价格对应喜临门2018年PE约16X，考虑到其品牌力与成长性，溢价相对合理。
- 多品类协同效应：顾家家居以休闲沙发为核心，逐步向床垫、配套产品、布艺沙发、功能沙发等多品类拓展。喜临门作为床垫赛道龙头，具备强大的品牌与渠道资源，与顾家家居形成协同效应，推动其多业务协同发展。
- 缓解流动性压力：喜临门大股东华易投资面临可交债到期压力，本次收购有助于缓解其流动性紧张问题。
- 行业整合加速：顾家家居与喜临门的合并将进一步提升软体行业市场集中度，加速行业整合。
关键信息
收购概况
- 收购金额：不少于13.8亿元现金
- 收购比例：不低于23%的股权
- 交易影响：可能导致喜临门实际控制人变更
- 交易价格：不低于15.2元/股，较10月12日收盘价溢价30%
财务预测
| 年份 |
营业收入（百万元） |
同比增长率 |
归母净利润（百万元） |
同比增长率 |
每股收益（元/股） |
P/E（倍） |
| 2017A |
6,665 |
39.0% |
822 |
43.0% |
1.92 |
20.91 |
| 2018E |
8,531 |
28.0% |
1,014 |
23.3% |
2.37 |
16.96 |
| 2019E |
10,874 |
27.5% |
1,269 |
25.2% |
2.96 |
13.55 |
| 2020E |
13,203 |
21.4% |
1,604 |
26.3% |
3.75 |
10.73 |
市场与财务指标
- 股价走势：当前收盘价40.20元，一年内最低/最高价40.00/77.15元
- 市净率：4.17倍
- 流通A股市值：3581.82亿元
- 每股净资产：9.64元
- 资产负债率：42.56%
- 总股本：427.89百万股
- 流通A股：89.10百万股
投资评级
- 评级：维持“买入”评级
- 理由：公司通过此次收购有望在床垫品类实现显著强化，推动多品类战略发展，同时提升市场集中度，具备良好的增长潜力。
风险提示
- 房地产调控政策超预期
- 渠道拓展不达预期
- 正式协议签署及履行存在不确定性
市场与业务数据
顾家家居收入拆分
| 项目 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018H1 |
| 营业收入 |
21.18 |
26.82 |
32.40 |
36.85 |
47.95 |
66.65 |
40.49 |
| 沙发收入 |
13.90 |
17.43 |
20.58 |
22.63 |
28.40 |
36.92 |
21.44 |
| 软床及床垫收入 |
1.23 |
1.82 |
2.83 |
4.35 |
6.50 |
8.86 |
5.27 |
| 配套产品收入 |
3.08 |
4.45 |
5.15 |
5.41 |
7.28 |
9.78 |
6.23 |
喜临门收入拆分
| 项目 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018H1 |
| 营业收入 |
8.97 |
10.22 |
12.91 |
16.87 |
22.17 |
31.87 |
18.44 |
| 床垫收入 |
6.75 |
7.59 |
10.05 |
11.26 |
14.30 |
19.10 |
- |
| 软床及配套产品收入 |
1.20 |
1.27 |
1.58 |
2.66 |
3.81 |
7.38 |
- |
| 酒店家具收入 |
1.00 |
1.30 |
1.19 |
0.77 |
1.18 |
1.47 |
- |
市占率对比
| 年份 |
软体行业市场规模（亿元） |
顾家家居内销收入（亿元） |
市占率 |
喜临门内销收入（亿元） |
市占率 |
| 2012 |
479.9 |
12.20 |
2.54% |
5.68 |
1.18% |
| 2013 |
561.68 |
17.12 |
3.05% |
6.49 |
1.16% |
| 2014 |
660.06 |
20.62 |
3.12% |
8.38 |
1.27% |
| 2015 |
684.34 |
22.40 |
3.27% |
11.37 |
1.66% |
| 2016 |
785.39 |
29.12 |
3.71% |
15.90 |
2.02% |
| 2017 |
826.63 |
40.36 |
4.88% |
24.79 |
3.00% |
财务与估值指标
| 指标 |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 每股收益（元/股） |
1.92 |
2.37 |
2.96 |
3.75 |
| 每股净资产（元） |
9.34 |
12.45 |
15.12 |
18.49 |
| ROIC（%） |
18.0% |
17.2% |
18.3% |
19.3% |
| ROE（%） |
22.0% |
21.6% |
21.4% |
22.2% |
| 毛利率（%） |
37.3% |
37.3% |
37.4% |
38.1% |
| 销售净利率（%） |
12.5% |
12.0% |
11.7% |
12.2% |
| 资产负债率（%） |
38.6% |
33.1% |
33.7% |
29.5% |
| P/E（倍） |
20.91 |
16.96 |
13.55 |
10.73 |
| P/B（倍） |
4.30 |
3.23 |
2.66 |
2.17 |
| EV/EBITDA（倍） |
17.72 |
14.20 |
11.13 |
8.76 |
相关研究
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总结
顾家家居拟收购喜临门股权，旨在强化其在床垫品类的布局，加速大家居战略的实施。交易价格合理，溢价30%对应2018年PE约16X，且有望缓解喜临门大股东流动性压力。通过此次收购，顾家家居将获得喜临门在品牌、渠道及市场拓展方面的协同资源，提升整体市场竞争力。公司盈利预测显示未来三年收入和净利润将持续增长，当前估值水平较低，维持“买入”评级。风险包括房地产调控超预期、渠道拓展不达预期及协议执行不确定性。
