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华泰宏观：为何货币增长快于社融？——4月社融数据点评总结

核心内容

4月M2同比增速回升至8.6%，而社融同比增速回落至7.8%，两者之间的剪刀差再度扩大。这反映了外汇流入加速提振M2增速，而居民与企业融资需求偏弱拖累社融增长。

主要观点

• M2增速回升：4月M2同比增速小幅回升至8.6%，高于彭博预期的8.5%。这主要得益于外汇流入加速，但财政资金拨付减速拖累M2增长约0.1个百分点。
• 社融增速回落：4月新增社融6,207亿元，同比少增5,392亿元，社融同比增速回落至7.8%。尽管季调后月环比折年增速回升至7.0%，但整体融资需求仍偏弱。
• 居民与企业贷款需求走弱：居民贷款（短期与中长期）及企业中长期贷款同比均多减，反映地产需求偏弱、消费补贴效果退坡以及企业融资转向债券。
• 票据融资支撑社融：票据融资同比多增4,088亿元，成为社融增长的主要支撑，而企业短期贷款同比少减200亿元，显示银行冲量意愿增强。
• 非标融资拖累：非标资产余额同比多减2,823亿元，显示银行表外融资收缩，进一步拖累社融增长。
• 政府债融资边际回落：政府债净发行同比少增688亿元，显示财政扩张力度有所减弱。
• 企业债融资回升：企业债净发行同比多增2,180亿元，主要受益于信用债利率下行及科创债鼓励政策。

关键信息

货币供应情况

• M2同比增速：4月回升至8.6%，高于彭博预期的8.5%。
• M1同比增速：4月小幅放缓至5.0%，略低于彭博预期的5.2%。
• 流动性充裕：4月以来，银行间隔夜回购利率（DR001）持续低于央行7天逆回购政策利率，显示流动性较为充裕。
• 外汇流入：外汇流入加速，对M2增长形成支撑。
• 财政存款：4月财政存款同比增速从5.3%升至10.5%，对M2增长形成拖累。

社融分项表现

• 新增社融：4月为6,207亿元，低于彭博预期的1.25万亿元，同比少增5,392亿元。
• 人民币贷款：4月新增人民币贷款环比减少100亿元，同比多减2,900亿元。
• 居民贷款：
  • 居民中长期贷款同比多减2,177亿元，反映购房需求偏弱及首付比例上升。
  • 居民短期贷款同比多减443亿元，显示消费补贴效果减弱。
• 企业贷款：
  • 企业中长期贷款同比多减6,600亿元，显示融资需求疲软。
  • 企业短期贷款同比少减200亿元，显示银行冲量意愿增强。
• 票据融资：同比多增4,088亿元，成为社融增长的主要支撑。
• 非银贷款：同比多增111亿元，但整体贡献有限。
• 政府债：净发行9,064亿元，同比少增688亿元，财政扩张力度边际回落。
• 企业债：净发行4,535亿元，同比多增2,180亿元，受益于信用债利率下行和政策支持。
• 股票融资：同比多增444亿元，显示资本市场活跃度略有提升。

风险提示

• 逆周期政策力度不及预期：若政策效果不及预期，可能对经济复苏形成制约。
• 地产周期超预期下行：地产去杠杆可能继续影响经济结构调整，进而影响信贷需求。

实体经济展望

• 内需韧性：尽管社融增速回落，但高频数据显示内需仍呈现韧性，尤其是一线地产需求改善，消费温和修复。
• “后地产”新周期：随着地产去杠杆结束，由高端制造和现代服务业引领的新周期对信贷的依赖度有所下降。
• 未来趋势：若实体经济融资需求能够修复，将对经济周期进一步回升大有裨益。

图表要点

• 图表1：4月新增社融和新增人民币贷款均低于预期，显示融资需求走弱。
• 图表2：M2与社融增速剪刀差再度走阔，反映外汇流入与融资需求差异。
• 图表3：银行间隔夜利率持续低于政策利率，显示流动性充裕。
• 图表4：剔除地方债置换后，4月新增人民币贷款同比少增3,464亿元。
• 图表5：4月社融同比增速小幅回落至7.8%，月环比折年增速回升至7.0%。
• 图表6：社融同比少增主要受居民贷款、企业中长期贷款、政府债净融资、非标融资拖累。
• 图表7：M1同比增速下行，M2同比增速上行，反映货币供应结构变化。
• 图表8：外汇流入加速带动M2同比增速上行。
• 图表9：M1同比增速小幅放缓，可能受居民与企业融资需求偏弱拖累。

结论

4月数据显示，货币供应增长快于社融增长，主要受外汇流入加速和财政资金拨付放缓的双重影响。尽管社融增速回落，但内需仍保持韧性，显示“后地产”新周期对信贷的消耗有所下降。未来需密切关注实体经济融资需求修复情况，以及政策对经济的支撑力度。