20141225-信达证券-瀚蓝环境-600323.SH-从B方阵到A方阵_环保业务版图跨越式扩张_23页_628kb

瀚蓝环境 (600323.SH) 深度报告总结

核心内容

瀚蓝环境（原名南海发展）是一家主营自来水生产与供应、污水处理和固废处理的环保服务公司。2014年12月，公司通过定增事项获得证监会通过，拟向创冠香港购买其所持创冠中国100%股权，并向南海城投购买其所持燃气发展30%股权，同时非公开发行股票配套融资。此次收购将使瀚蓝环境从区域型环境服务商转型为全国性环境投资商和运营商。

主要观点

1. 环保业务扩张
   收购创冠中国后，瀚蓝环境在生活垃圾焚烧发电领域的处理能力达到近15000吨/日，成为行业一流梯队。公司将在全国范围内复制“南海模式”，提供系统化的固废处理服务。

2. 固废产业黄金发展期
   固废产业正处于“新常态”引领的黄金发展期，包括标准趋高、监管趋严、社会参与和效果导向。新政策推动、资本介入和媒体关注共同促进行业快速发展。

3. 行业集中度提升与并购趋势
   对照海外发展经验，我国固废产业将进入大规模并购期，拥有充足资金或良好发展战略的企业将有望成长为行业大平台。

4. 盈利预测与估值
   假设增发完成后，瀚蓝环境2014-2016年归属母公司净利润分别为3.95亿元、4.66亿元和5.66亿元，对应摊薄每股收益分别为0.48元、0.57元和0.69元。按2015年35倍PE计算，公司目标价为19.95元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

• 公司业务结构：瀚蓝环境业务涵盖供水、污水、固废、燃气四个板块，其中固废业务增长最快。
• 盈利表现：公司2012-2014年营业收入年复合增长率为20%，净利润年复合增长率为23%。
• “南海模式”：公司南海固废处理环保产业园拥有完整的固废处理产业链，成为行业标杆。
• 收购创冠中国：创冠中国拥有10个垃圾焚烧发电项目和1个污泥干化项目，日处理能力超过1.1万吨。
• 燃气业务：公司收购燃气发展30%股权，持股比例提升至70%，燃气发展是南海区唯一拥有管道天然气经营权的企业。
• 可比公司分析：可比公司2014年PE均值为50倍，瀚蓝环境PE为31倍，低于行业平均水平。

主要风险

• 政策风险：上网电价和税收优惠可能调整，影响企业盈利。
• 经营风险：创冠建阳需完成环保验收才能获得相关许可证。
• 项目风险：创冠中国在建项目能否如期投产影响公司业绩。
• 财务风险：创冠中国存在质押借款，若无法偿还可能影响公司财务状况。
• 增发风险：增发尚未实施，实际募资和股本数量存在不确定性。

行业分析要点

1. 固废产业的四个“新常态”：标准趋高、监管趋严、社会参与和效果导向，推动行业进入快速发展期。
2. 行业集中度提升：未来五年，固废产业可能有45家上市公司，其中A方阵将掌握60%-70%的资产。
3. 海外经验借鉴：法国雅集团和美国WM公司通过并购扩张，成长为行业龙头。

公司主营业务分析

固废业务

• “南海模式”：提供完整的固废处理服务，包括垃圾收运、焚烧发电、渗滤液处理等。
• 项目进展：南海区垃圾处理能力达到4000吨/日，垃圾转运价格为75元/吨。

燃气业务

• 市场地位：燃气发展是南海区唯一拥有管道天然气经营权的企业。
• 业务增长：随着天然气用气量增加，燃气业务处于上升通道。

供水业务

• 市场拓展：积极拓展乡镇供水市场，服务人口超过100万。
• 管网建设：公司通过管网完善，提高污水处理能力。

污水业务

• 处理能力：目前污水处理总量58.3万吨/日，市场占有率约70%。
• 增长动力：管网完善带来平稳增长。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2014-2016年归属母公司净利润分别为3.95亿元、4.66亿元和5.66亿元，对应PE分别为31X、26X和21X。
• 目标价：按2015年35倍PE计算，目标价为19.95元。
• 可比公司估值：可比公司2014年PE均值为50倍，瀚蓝环境PE为31倍，估值较低。

风险因素

• 政策风险：上网电价和税收优惠调整可能影响盈利能力。
• 经营风险：部分项目子公司尚未完成环保验收，需申请相关许可证。
• 项目风险：在建项目能否如期投产影响公司业绩。
• 财务风险：创冠中国存在质押借款，若无法偿还将影响公司财务状况。
• 增发风险：增发尚未实施，实际募资和股本数量存在不确定性。

总结

瀚蓝环境通过收购创冠中国和燃气发展，实现环保业务的跨越式扩张，成为全国性环境投资商和运营商。公司具备良好的盈利能力和增长潜力，预计未来三年净利润稳步增长。尽管面临政策、经营、项目、财务和增发等多重风险，但公司凭借“南海模式”和良好的发展战略，有望在固废产业黄金发展期中脱颖而出，成为行业龙头。