20180710-华泰证券-瀚蓝环境-600323.SH-有质量的成长遇见低估值_28页_2mb

报告摘要

瀚蓝环境（600323）首次覆盖报告总结

核心内容

瀚蓝环境是一家由佛山国资委控股的综合型环保企业，以供水业务起家，通过并购逐步拓展至固废、燃气、污水处理四大板块，形成“瀚蓝模式”并实现异地复制。公司凭借运营产生的稳定现金流进行外延扩张，具备良好的内生增长能力与扩张潜力。2018年引入国投电力作为战略投资者，有助于进一步优化“瀚蓝模式”并加速全国扩张。

主要观点

业务布局全面：公司已形成固废/燃气/供水/污水处理四大业务板块，其中固废业务为公司主要发展方向，具备完整的产业链。
“瀚蓝模式”成熟：公司通过南海固废处理环保产业园的成功运营，形成了可复制的商业模式，为公司持续增长提供支撑。
现金流充裕：公司经营性现金流持续高于净利润，资产负债率稳步下降，具备良好的财务状况，有利于后续项目投资。
盈利预期良好：预计2018-2020年公司归母净利润CAGR为20%，EPS分别为1.04/1.22/1.48元，对应PE为14.27/12.11/9.99倍。
目标价区间：首次覆盖给予“买入”评级，目标价区间为19.76-20.80元/股，对应2018年19-20x P/E。

关键信息

公司业务与扩张

公司主要业务包括固废处理、燃气供应、污水处理和供水。
固废处理业务覆盖全国8个省市，已形成全国性布局。
2018年4月引入国投电力作为战略投资者，有助于提升协同效应，推动异地扩张。
在建及筹建垃圾焚烧产能达1万吨/日，预计2022年前陆续投产，将显著提升公司利润。

营收与利润预测

2016-2017年公司营收CAGR为12%和13.87%，归母净利润CAGR为27%和28.25%。
2018-2020年预计公司营收分别为4816/5533/6305百万元，归母净利润分别为795.45/936.94/1136百万元。
2018-2020年公司净利润复合增长率预计为20%。

行业分析

垃圾焚烧市场

“十三五”期间，垃圾焚烧处理能力年复合增速达20%，预计2020年垃圾焚烧处理能力达59万吨/日。
垃圾焚烧处理率从2010年的19%提升至2015年的34%，预计到2020年达到40%。
全国垃圾清运量稳步增长，预计2020年垃圾焚烧运营市场规模达1450亿元，总投资规模达1425亿元。

危废处理市场

2020年危废处置市场空间保守估计为3000亿元，供需缺口较大。
情景一和情景二下，2020年无害化焚烧+填埋处置供需缺口分别为1414万吨/年和1631万吨/年，缺口率分别为40%和43%。
瀚蓝环境已通过合资方式进入危废处理市场，预计2018年危废业务贡献超1700万元净利润。

污水处理与水务市场

广东省黑臭水体治理任务重，规划治理长度为906公里，对应项目个数244个。
公司通过收购蓝湾公司参与里水河流域治理项目，金额21.5亿元，按7%净利率预计贡献1.4亿元净利润。

燃气行业

燃气行业受国家政策支持，天然气消费占比预计从2016年的5.9%提升至2020年的10%，复合增速达15%。
公司在佛山市南海区为唯一管道燃气供应商，并已拓展至江西省樟树市。

项目与财务表现

已投运垃圾焚烧产能约1.43万吨/日，在建及筹建产能达1万吨/日。
公司2016年后经营性现金流可覆盖投资性现金流，具备较强的财务稳健性。
2018年公司计划发行可转债，募资总额预计超70亿元，支持在手项目落地。

风险提示

垃圾焚烧项目投产不及预期。
新业务拓展进度及盈利不及预期。

投资建议

首次覆盖给予“买入”评级。
目标价区间为19.76-20.80元/股，对应2018年19-20x P/E。

附录

公司基本资料：
- 总股本：766.26百万股
- 流通A股：766.26百万股
- 52周内股价区间：12.76-16.67元
- 总市值：11,348百万元
- 总资产：14,130百万元
- 每股净资产：7.07元
经营预测指标与估值：
- 2016年：营业收入3,690百万元，净利润508.57百万元，EPS 0.66元，PE 22.31倍
- 2017年：营业收入4,202百万元，净利润652.24百万元，EPS 0.85元，PE 17.40倍
- 2018E：营业收入4,816百万元，净利润795.45百万元，EPS 1.04元，PE 14.27倍
- 2019E：营业收入5,533百万元，净利润936.94百万元，EPS 1.22元，PE 12.11倍
- 2020E：营业收入6,305百万元，净利润1,136百万元，EPS 1.48元，PE 9.99倍
图表目录：
- 图表1：瀚蓝环境股权结构
- 图表2：佛山国资委合计持股
- 图表3：瀚蓝环境发展历程
- 图表4：瀚蓝环境18.5亿收购创冠中国
- 图表5：瀚蓝环境四大业务板块
- 图表6：2013-17年瀚蓝环境营收情况
- 图表7：2013-17年瀚蓝环境盈利情况
- 图表8：2017年瀚蓝环境各板块营收占比
- 图表9：2017年瀚蓝环境各板块毛利占比
- 图表10：2013-2017年瀚蓝环境各板块营业收入
- 图表11：2013-17年瀚蓝环境经营性现金流和净利润对比
- 图表12：2013-17年瀚蓝环境经营性现金流和投资性现金流情况
- 图表13：全国垃圾清运量稳步增长
- 图表14：全国垃圾焚烧无害化处理率持续提升
- 图表15：垃圾焚烧处理能力持续增长
- 图表16：2016年底全国在运垃圾发电项目
- 图表17：“十三五”期间各省新增生活垃圾焚烧处理能力目标排序
- 图表18：我国城市化率稳定提升
- 图表19：多项政策鼓励垃圾焚烧
- 图表20：城镇生活垃圾处理设施规模结构（2016）
- 图表21：城镇生活垃圾处理设施规模结构（2020目标）
- 图表22：垃圾焚烧市场规模测算
- 图表23：危废供需测算（情景一）
- 图表24：情景一下分省危废焚烧和填埋理论供需缺口
- 图表25：情景一下分省危废焚烧和填埋理论供需缺口
- 图表26：危废供需测算（情景二）
- 图表27：情景二下分省危废焚烧和填埋理论供需缺口
- 图表28：情景二下分省危废焚烧和填埋理论供需缺口
- 图表29：佛山市南海区供水企业服务人群比例
- 图表30：瀚蓝环境已投运垃圾焚烧项目
- 图表31：瀚蓝环境典型项目IRR测算
- 图表32：瀚蓝环境垃圾焚烧项目统计
- 图表33：瀚蓝环境可转债募投项目
- 图表34：“瀚蓝模式”样本项目-南海固废处理环保产业园
- 图表35：“瀚蓝模式”异地复制案例
- 图表36：国投电力战略入股瀚蓝环境
- 图表37：与国投电力未来协同效应可期
- 图表38：里水河流域治理项目概况
- 图表39：里水河项目质量优，助力公司提升业绩+知名度
- 图表40：分部营收预测
- 图表41：分部毛利润预测
- 图表42：可比公司估值表
- 图表43：瀚蓝环境历史PE-Bands
- 图表44：瀚蓝环境历史PB-Bands