20200730-华泰证券-瀚蓝环境-600323.SH-管理机制变革_打造巨头成长路径_25页_2mb

报告摘要

瀚蓝环境深度研究报告总结

核心内容

瀚蓝环境（600323）是一家具备成为综合环境服务巨头潜质的公司，其业务涵盖固废处理、燃气供应、供水及污水处理四大板块。公司实控人为佛山市南海区国资局，自2014年起实施“大固废”发展战略，逐步构建了完整的固废处理产业链，并在多个领域实现布局。2020年5月，公司实行职业经理人模式，进一步优化管理机制，提升公司运营效率与盈利能力。根据预测，2020-2022年公司净利润分别为10.2亿、12.5亿和14.2亿元，对应EPS分别为1.33元、1.63元和1.85元，合理价格区间为29.29~31.96元/股，维持“买入”评级。

主要观点

管理机制变革：2020年实行职业经理人制度，强化人才激励，提升管理效率，推动公司市场拓展与盈利能力改善。
“大固废”战略：公司已形成完整的固废处理产业链，包括垃圾焚烧、餐厨处理、危废处理等，具备全国性布局，未来增长潜力大。
燃气与水务业务稳定：燃气业务受益于区域垄断与企业用户拓展，水务业务通过提升管网效率和处理能力，实现稳定收入增长。
财务状况改善：随着在手项目逐步投产，CAPEX顶点将过，现金流逐步改善，资金缺口可控。

关键信息

公司概况

总股本：766.26百万股
流通A股：766.26百万股
52周内股价区间：16.18-26.38元
总市值：20,176百万元
总资产：22,396百万元
每股净资产：8.74元

营收与盈利预测（2018-2022）

会计年度	营业收入 (百万元)	归属母公司净利润 (百万元)	EPS (元，最新摊薄)	PE (倍)
2018	4,848	875.51	1.14	23.04
2019	6,160	912.60	1.19	22.11
2020E	7,280	1,020	1.33	19.77
2021E	8,534	1,247	1.63	16.18
2022E	9,007	1,419	1.85	14.22

业务板块

固废处理：全国14个省34座城市，垃圾焚烧在手产能3.52万吨/日，危废处理19.7万吨/年，平均IRR达8%以上。
燃气供应：南海区唯一管道燃气供应商，积极培育江西樟树燃气市场。
供水业务：覆盖全佛山市南海区，市占率93%，服务人口328万人。
污水处理：已投运项目27个，处理能力66.8万立方米/日，在建项目3个，合计投资4.28亿元。

管理机制变革

职业经理人制度：2020年5月全面实施，高管团队年轻化，平均年龄降至47岁。
虚拟股权激励：高管薪酬激励方案包括短期与长期激励，提升人才积极性与企业凝聚力。
组织架构优化：公司总部定位为战略、投融资、财务与人力资源管理中心，事业部为运营与利润中心。

风险提示

垃圾焚烧项目投产进度低于预期
垃圾焚烧补贴电价政策调整风险
公司层面战略变化
融资趋势发生大幅度逆转

附录

相关研究：
1. 《瀚蓝环境(600323SH,买入)：业绩符合预期，固废步入快速放量期》2020.04
2. 《瀚蓝环境(600323SH,买入)：扣非业绩亮眼，持续高质成长》2019.08
3. 《瀚蓝环境(600323，买入)：年报喜忧参半，颇具长期投资价值》2019.03
图表：
- 图表1：瀚蓝环境股权结构（截至2020年3月31日）
- 图表2：佛山国资委合计持股（截至2020年3月31日）
- 图表3：公司下设9家一级子公司，4家二级子公司分别负责供水、固废处理、污水处理、能源的投资和运营管理
- 图表4：2015-19年瀚蓝环境营收情况
- 图表5：2015-19年瀚蓝环境盈利情况
- 图表6：2019年瀚蓝环境各板块营收占比
- 图表7：2019年瀚蓝环境各板块毛利占比
- 图表8：2015-19年瀚蓝环境各板块营业收入变化
- 图表9：2015-19年瀚蓝环境经营性现金流和净利润对比
- 图表10：2015-19年瀚蓝环境经营性/投资性/融资性现金流情况
- 图表11：2020年6月29日公司完成新一轮董事会及高管换届
- 图表12：瀚蓝环境高管人员薪酬激励方案（2019年修订）
- 图表13：2019年瀚蓝本硕及以上员工比例位于同行业公司前列
- 图表14：2015-19年创冠并表后，经营业绩稳步提升
- 图表15：2015-19年创冠并表后，经营质量稳步提升
- 图表16：2017-19年瀚蓝新增垃圾焚烧产能变化
- 图表17：2017-19年瀚蓝新增垃圾焚烧产能排名有所提升
- 图表18：2015-19年瀚蓝垃圾入厂量逐年提升
- 图表19：2015-19年瀚蓝垃圾焚烧吨发稳步上升
- 图表20：2017-19年公司固废处理与燃气业务毛利率有所下滑
- 图表21：2017-19年固废处理的运营成本占比有所上升
- 图表22：已发布的各省垃圾焚烧发电中长期规划项目数量和处理规模
- 图表23：15-21年垃圾焚烧行业运营/工程/设备收入
- 图表24：15-21年垃圾焚烧行业运营/工程/设备净利润
- 图表25：十三五期间垃圾焚烧企业/项目并购整合情况梳理
- 图表26：中国垃圾焚烧市场占有率情况（按2019年底在手产能统计）
- 图表27：2016-2019年前二十大垃圾焚烧企业历年新增订单集中度
- 图表28：2016-2019年新签订单国企中标率
- 图表29：2015-19年瀚蓝垃圾入厂量逐年提升
- 图表30：2015-19年瀚蓝垃圾焚烧吨发稳步上升
- 图表31：瀚蓝环境2017-21年历史及预测现金流情况
- 图表32：如果在手产能保持不变，22-25年公司不存在资金缺口
- 图表33：若25年产能增至6万吨/日，22-25年资金缺口合计62亿元
- 图表34：2016-19年公司燃气业务实现营收稳步增长
- 图表35：2017-19年公司居民与企业供应户数实现较快增长
- 图表36：2015-19年公司供水业务收入增长趋于平稳
- 图表37：2017-19年公司水损控制能力持续提升
- 图表38：截至2019年末公司运营自来水厂概况
- 图表39：2019年公司外购自来水情况
- 图表40：2017-19年公司污水处理业务收入持续增长
- 图表41：2017-19年公司污水处理能力与处理价格提升
- 图表42：截至2020年3月末瀚蓝环境污水处理板块项目明细表