固定收益专题报告：化工行业之橡胶全梳理-20180110-中泰证券-15页-1mb

化工行业之橡胶全梳理总结

核心内容概述

本报告分析了中国橡胶行业的整体供需状况、盈利模式、财务风险及未来发展趋势，重点探讨了合成橡胶与天然橡胶的市场表现，以及轮胎等下游产品的需求变化。

行业供需矛盾依然存在

合成橡胶供给过剩

• 合成橡胶行业已进入供过于求阶段，2015年丁苯橡胶和顺丁橡胶总产能分别达到180万吨和182万吨，但产能利用率仅为54.5%和45.1%。
• 2016年后供给侧改革启动，但供需矛盾仍显著，2017年1-11月合成橡胶产量同比增速仅为3.8%。
• 产业链一体化是合成橡胶企业控制成本、提升盈利的关键。

天然橡胶市场不平衡

• 天然橡胶主要产自东南亚国家（泰国、印尼、马来西亚、越南）。
• 2011年主要产胶国种植面积大幅增加，导致天然橡胶价格持续低迷，直至2016年下半年。
• 胶树种植周期为7年，预计2018年附近将出现供给冲击，进一步加剧市场不平衡。

下游需求增长乏力

轮胎为主要下游需求

• 轮胎消耗了约70%的橡胶市场，需求主要依赖汽车产量和保有量。
• 自2009年以来，我国汽车销量增速持续下行，2016年因购置税减半有所反弹，但后续增长乏力。
• 2017年1-11月轮胎产量增速与汽车销量增速出现背离，预计未来增长空间有限。

出口面临贸易摩擦

• 我国轮胎出口占总产量的35%，但缺乏竞争优势，出口受反倾销和反补贴调查影响较大。
• 美国等国家频繁对我国轮胎实施贸易限制措施，出口不确定性增加。

盈利分析

上游橡胶生产商盈利较强

• 橡胶生产商在产品定价上具有优势，盈利能力优于下游橡胶制品商。
• 橡胶助剂企业（如阳谷华泰）因环保政策推动和行业集中度高，毛利率维持在25%以上。

下游橡胶制品商盈利承压

• 轮胎制造企业毛利率逐年下滑，2014年以来平均下降3个百分点。
• 原材料价格波动滞后于产品价格调整，导致企业经营负担加重。
• 赛轮金宇因产能大、利用率高，毛利率相对较高；双星股份因产业升级，毛利率有所改善；贵州轮胎因规模小、产品同质化，毛利率较低。

行业财务风险分析

偿债压力上升

• 橡胶生产企业整体杠杆率小幅上升，17Q3为54.23%，主要由长期债务增加所致。
• 云南农垦杠杆率持续上升，从2013年底的44.97%升至71.18%，短期债务占比达60%。

现金流收现能力减弱

• 橡胶生产企业现金流相对较强，但橡胶制造企业现金流较弱。
• 橡胶制造企业应收账款周转率低于10，且逐年下降，收现比也呈下滑趋势。
• 投资支出压力大，企业多依靠外部筹资维持现金流周转。

风险提示

1. 超额利差偏差：由于样本采集问题，超额利差可能与市场真实情况存在偏差。
2. 区域性担保风险：部分企业存在较高的债务风险，尤其是低等级主体。

投资评级

关键企业及行业结构

橡胶生产企业

• 中化国际：天然橡胶产能140万吨，产业链完备，综合毛利率保持在10%以上。
• 云南农垦：天然橡胶产能约50万吨，毛利率偏低，债务压力大。
• 齐翔腾达、玉皇化工：合成橡胶企业，具备部分丁二烯产能，成本控制能力较强。
• 阳谷华泰：橡胶助剂龙头企业，毛利率维持在25%以上。

橡胶制品企业

• 赛轮金宇：产能最大，毛利率较高。
• 双星股份：通过产业升级，毛利率有所提升。
• 兴源轮胎、贵州轮胎：产能较小，产品同质化严重，毛利率较低。

结论与展望

• 橡胶行业整体处于供需矛盾阶段，供给相对过剩。
• 债务压力上升，收现能力减弱，未来行业将经历整合重组。
• 橡胶生产企业受供给侧改革影响，盈利相对稳定；橡胶制造企业则面临更大经营压力。
• 预计2018年行业将面临更多挑战，投资需谨慎。