20180110-中泰证券-固定收益专题报告_化工行业之橡胶全梳理_15页_985kb

化工行业之橡胶全梳理总结

核心内容概述

本报告系统梳理了中国橡胶行业的现状，涵盖供需格局、盈利状况、财务风险及行业发展趋势。整体来看，橡胶行业面临供需矛盾，盈利承压，财务风险上升，未来行业整合和结构调整将是主要趋势。

主要观点

1. 行业供需矛盾依旧存在

• 合成橡胶：行业已进入产能过剩阶段，2015年丁苯橡胶和顺丁橡胶总产能分别达到180万吨和182万吨，但产能利用率仅为54.5%和45.1%。尽管供给侧改革开始，但供需矛盾仍未缓解。
• 天然橡胶：2011年主要产胶国种植面积激增，导致价格长期低迷，预计2018年附近将因新种植的胶树成熟而出现供应冲击。
• 下游需求：轮胎作为橡胶最大消费领域，占约70%。但轮胎需求受汽车销量下滑影响，未来增长空间有限。同时，出口面临贸易摩擦，加剧行业压力。

2. 盈利状况分析

• 上游橡胶生产商：相比下游企业，具有更强的定价能力和较低的三费占比，盈利能力相对较强。
• 合成橡胶企业：盈利受原材料价格波动影响较大，如丁二烯和苯乙烯价格变化。部分企业如齐翔腾达和玉皇化工通过产业链一体化有效控制成本。
• 天然橡胶企业：中化国际因多元化布局和规模优势，毛利率保持在10%以上；云南农垦则因产能有限，毛利率较低。
• 橡胶助剂企业：阳谷华泰作为龙头企业，因高技术壁垒和环保政策，盈利能力最强，毛利率维持在25%以上。
• 下游橡胶制品商：议价能力弱，盈利逐年下滑，2014年以来平均毛利率下降3个百分点，主要受原材料价格滞后调整影响。

3. 行业财务风险

• 整体偿债压力上升：橡胶行业整体杠杆率上升，但橡胶生产企业债务压力相对较小，主要由长期债务增加导致。
• 橡胶制品企业风险更高：企业杠杆率较高，短期债务占比达78%，货币资金对短期债务的覆盖率下降，长期偿债能力较弱。
• 现金流状况：橡胶生产企业收现能力相对较强，但橡胶制造企业收现能力弱化，依赖外部筹资维持运营。
• 投资支出压力：橡胶制造企业因异地搬迁和技改，投资支出较大，部分企业通过举债维持现金流，债务杠杆上升。

关键信息

1. 行业结构

• 橡胶产业链：分为橡胶生产企业（合成橡胶、天然橡胶、橡胶助剂）和橡胶制品企业（轮胎、鞋材、胶管、胶带等）。
• 主要企业：
  • 橡胶生产商：中化国际、云南农垦、齐翔腾达、玉皇化工、阳谷华泰。
  • 橡胶制品企业：赛轮金宇、双星股份、黔轮胎、兴源轮胎、贵州轮胎。

2. 原材料价格波动

• 丁二烯与苯乙烯：作为合成橡胶主要原料，价格受原油波动影响。2016年后丁二烯价格波动加剧，苯乙烯因装置检修价格阶段性上涨。
• 价格联动性：天然橡胶与合成橡胶价格以同向波动为主，但合成橡胶价格受原材料波动影响更显著。

3. 行业发展趋势

• 供给侧改革：合成橡胶产能已有所收缩，但供需矛盾仍未完全缓解。
• 轮胎行业：集中度低，产品同质化严重，面临出口摩擦和内需增长乏力的双重压力。
• 政策导向：国家出台多项政策推动轮胎行业去产能和产业升级。

风险提示

1. 超额利差偏差：样本采集可能影响数据准确性，与市场真实情况存在偏差。
2. 区域性担保风险：部分企业存在区域性担保问题，需关注相关风险。

投资建议

• 行业评级：整体为中性或减持，取决于未来市场表现。
• 企业评级：部分龙头企业（如赛轮金宇、阳谷华泰）具备较强盈利能力，但整体行业面临整合压力。

图表说明（关键图表）

• 图表1：橡胶行业产业链简图
• 图表2、3：2015年丁苯橡胶、顺丁橡胶产能达到峰值
• 图表4：合成橡胶企业营收逐年下滑
• 图表5：天然橡胶种植面积不断增加
• 图表6：天然橡胶与合成橡胶价格同向波动
• 图表7：2017年汽车销量下滑
• 图表8：汽车保有量同比增速提高
• 图表9：苯乙烯开工率因检修走低
• 图表10：合成橡胶价格受原材料波动影响
• 图表11：橡胶生产企业毛利率变动
• 图表12：橡胶制品企业毛利率不断下滑
• 图表14：轮胎行业去产能政策
• 图表16：样本企业子午线轮胎产能
• 图表17：样本企业毛利率变化
• 图表20：货币资金对短期债务覆盖率提高
• 图表21：长期偿债能力增强
• 图表24：橡胶制品企业短期债务占比
• 图表28：橡胶制造企业现金流状况恶化
• 图表31：2017年橡胶行业超额利差小幅收窄

总结

橡胶行业整体处于供需矛盾中，盈利承压，财务风险上升。上游橡胶生产商相对抗风险能力强，而下游橡胶制品商，尤其是轮胎企业，面临需求疲软、出口摩擦和产能过剩的多重压力。行业未来将经历整合和结构调整，部分企业可能面临调整压力。投资者需关注行业财务结构、现金流状况及政策导向，合理评估风险与收益。