20170711-西南证券-金冠电气-300510.SZ-收购鸿图隔膜_深化新能源产业布局_19页_2mb

金冠电气（300510）公司研究报告总结

核心内容

金冠电气（300510）是一家专注于智能电气成套开关设备及其配套元器件研发、生产和销售的公司，主要服务于国家电网大型项目和城市轨道交通领域。公司于2017年6月宣布拟收购新三板企业鸿图隔膜（835844.OC）100%股权，作价14.8亿元，同时募集不超过7.2亿元配套资金。此次收购将使金冠电气进一步拓展新能源业务，深化“智能电网+新能源”战略布局。

主要观点

• 新能源产业布局：金冠电气通过收购鸿图隔膜，进入锂电池隔膜领域，特别是湿法隔膜和陶瓷涂覆膜市场，该市场因新能源汽车和储能需求增长而前景广阔。
• 湿法隔膜优势：湿法隔膜因更高的安全性和能量密度，正逐渐取代干法隔膜，成为市场主流。鸿图隔膜在湿法隔膜领域具备领先的技术和产能，可满足不同客户定制需求。
• 产能扩张：鸿图隔膜已拥有2条湿法隔膜生产线和3条涂覆膜生产线，未来还将新增4500万平方米/年的湿法隔膜产能，进一步提升市场竞争力。
• 客户资源稳定：鸿图隔膜主要客户为天津力神等大型锂电池厂商，客户集中度高，但近年已拓展新客户，如智航新能源和骆驼新能源，降低单一客户风险。
• 传统业务增长：金冠电气在输配电设备领域具有稳定增长，其中固体绝缘柜毛利率高，是其重要收入来源。公司北方地区优势明显，轨交业务成为新增长点。

关键信息

一、收购鸿图隔膜

• 交易细节：金冠电气拟发行3597万股，每股29.5元，支付4.1亿元现金收购鸿图隔膜100%股权，作价14.8亿元。
• 交易影响：收购完成后，鸿图隔膜将成为金冠电气子公司，其业绩承诺为2017年0.5亿元、2018年1.3亿元，占金冠电气净利润的29.6%和63.7%。
• 估值与评级：公司给予2017年50倍PE估值，短期目标价42元，长期看好业绩成长空间，给予“买入”评级。

二、鸿图隔膜业务分析

• 产品结构：主要产品为湿法锂电池隔膜，覆盖5至25微米厚度，具备陶瓷涂覆技术，可实现2至4微米单双面涂覆。
• 产能与增长：截至2017年4月30日，鸿图隔膜拥有6500万平方米/年基膜产能和1200万平方米/年涂覆膜产能，第三期4500万平方米/年湿法隔膜生产线将于明年开工。
• 客户情况：2016年前五大客户收入占比达84.38%，其中天津力神为最大客户，占比38.1%。2017年1-4月，其占比上升至50%以上，同时涂覆膜客户如骆驼新能源占比提升。
• 技术优势：公司拥有湿法隔膜和涂覆膜核心技术，研发投入逐年增加，产品性能接近或达到国际先进水平，拥有3项专利，11项专利处于公示状态。

三、金冠电气传统业务

• 主营业务收入：2016年营业收入为3.8亿元，同比增长44.4%；归母净利润为5636.7万元，同比增长12.6%。
• 产品结构：C-GIS智能环网柜占总营收54.1%，毛利占比59%；智能高压开关柜占营收17.2%，毛利占比12.5%；低压开关柜占营收12%，毛利占比9.9%。
• 轨交业务增长：2016年起，轨交投资提速，金冠电气已中标长春轨道交通1号线、2号线项目，每条线路金额达1亿元，未来几年有望在轨交领域持续增长。
• 毛利率表现：公司主要产品毛利率稳定，其中C-GIS智能环网柜毛利率最高，达44.9%，固体绝缘柜毛利率达55.7%，为公司主要盈利点。

四、盈利预测与估值

• 盈利预测：假设不考虑鸿图隔膜并表，预计2017-2019年EPS分别为0.83元、1.00元和1.12元，对应PE分别为42倍、35倍和31倍。
• 财务预测：公司2017年预计营业收入为952.75亿元，归母净利润为169.77亿元，毛利率为37.44%。若收购成功，公司业绩将显著提升。
• 估值指标：2017年PE为42.05倍，PB为3.80倍，PS为7.49倍，EV/EBITDA为34.92倍。

风险提示

• 收购进度风险：收购鸿图隔膜可能面临进度不及预期的风险。
• 业绩承诺风险：鸿图隔膜的业绩承诺可能无法实现，影响公司整体盈利预期。

附录：财务数据概览

图表目录

• 图1：金冠电气2016年主营业务收入结构
• 图2：金冠电气2016年主营业务毛利结构
• 图3：公司2012年以来营业收入及增速
• 图4：公司2012年以来净利润及增速
• 图5：交易前金冠电气股权结构
• 图6：交易前金冠电气股权结构
• 图7：国内隔膜出货量及增速
• 图8：国内隔膜消费量及增速
• 图9：微孔隔膜的孔特征
• 图10：不同工艺隔膜出货量
• 图11：不同工艺隔膜出货量增长率
• 图12：湿法隔膜占总出货量比重
• 图13：涂覆隔膜在湿法隔膜总出货量中的占比
• 图14：鸿图隔膜2016年主营业务收入结构
• 图15：鸿图隔膜2016年主营业务毛利结构
• 图16：鸿图隔膜研发投入及占比
• 图17：鸿图隔膜2016年前五大客户占比
• 图18：鸿图隔膜2017年1至4月前五大客户占比
• 图19：金冠电气主要产品毛利率对比
• 图20：轨交“十二五”期间完成投资额
• 图21：轨交16-18年预计新建里程及投资金额

表格目录

• 表1：国内主要隔膜企业产能及客户情况
• 表2：鸿图隔膜主要产品一览表
• 表3：2016年能瑞自动化前五大客户
• 表4：金冠电气分业务盈利预测
• 表5：鸿图隔膜分业务盈利预测
• 附表：财务预测与估值