建筑装饰行业REITs大潮下的冷思考：有哪些不得不正视的问题？-20200604-天风证券-30页_2mb

建筑装饰：REITs发展与投资分析总结

核心内容

本报告围绕中国公募基础设施REITs（不动产投资信托基金）试点展开，结合美国、日本、澳大利亚和印度的REITs发展经验，分析了中国REITs试点可能面临的挑战，并提出相关投资建议。

主要观点

1. 海外经验：何种基建REITs能行稳致远？

• 成功案例：美国电塔公司（American Tower Corporation）、易昆尼克斯（Equinix）、安博公司（Prologis）和日本Takara Leben Infrastructure Fund等成功REITs均通过持续的资产扩张和有效的市值管理策略实现了稳定增长。
• 失败案例：印度IRB Infrastructure Developers因宏观经济波动、税收政策不完善及政府支持不足，导致其业绩和股价持续下滑。
• 启示：
  • REITs应保持一定的扩张速度，资产数量和规模是发展的关键。
  • 业绩和股价不能仅依赖存量资产，需通过新资产收购来维持增长。
  • 市值管理战略包括转换为REITs、利润表改善、资本市场反馈和股权融资，形成良性循环。
  • 上市公司形式的REITs更具竞争力，因其流动性强、退出方式健全。

2. “公募基金+ABS”结构的问题

• 权益转让困难：大部分资产未“出表”，存在“明股实债”问题，缺乏法律保障。
• 税收优惠缺位：相比国外，我国在税收政策方面存在较大差距，是当前REITs发展的主要障碍。
• 流动性不足：公募基金端流动性有限，影响市场参与者的积极性。

3. PPP及其资产证券化的经验教训

• 发展缓慢：PPP资产证券化曾引发社会关注，但实际完成项目数量和规模有限。
• 政策相似性：PPP和公募REITs在激励机制、资产出表等方面面临相似问题。
• 政府支持：新冠疫情背景下，政府推动基建REITs试点，以缓解地方政府融资压力。

关键信息

4. 投资建议

• 关注行业：建议投资者瞄准私营资本较多、与新基建关系密切的行业，如IDC、仓储物流。
• 传统基建：高速公路等传统基础设施可能面临发展瓶颈，需政策支持和资产出表。
• 政策预期：税收问题可能较早解决，而资产经营权转移问题则需较长时间的政策论证。

5. 风险提示

• 税收政策推进不及预期：影响REITs的盈利能力和吸引力。
• 基础设施经营权转移困难：影响资产流动性。
• 交易结构复杂：导致中间费用较高。
• 试点硬性要求过于严格：限制可行项目数量。
• 二级市场流动性有限：影响投资者退出。

结构特点

6. 比较分析

• 美国电塔：通过债务融资和股权融资扩张，PE稳定，负债率可控。
• 易昆尼克斯：通过股权融资保持资产负债率稳定，PE逐步企稳。
• 安博公司：业绩显著改善，PE波动但总体稳定，资产负债率下降。
• Takara Leben Infrastructure Fund：通过股权和债务融资，PE较高，公司发展迅速。
• 印度IRB：因政策和经济问题，业绩和股价下滑，净利率低。

未来展望

7. 行业前景

• IDC行业：预计2022年市场规模超过3200亿元，同比增长28.8%。
• 仓储物流行业：收费价格和业务量指数持续上升，市场需求增长。
• 传统基建：如高速公路，受地理和替代交通方式影响，发展受限。

税收政策分析

8. 税收政策对比

9. 我国税收政策现状

• 土地增值税：房地产开发企业设立REITs需缴纳高额土地增值税。
• 契税：部分情况下可免征，但适用范围有限。
• 增值税：多数环节需缴纳，仅部分可减免。
• 企业所得税：部分环节可免征，但整体税负较重。

结论

• REITs发展核心：融资扩募、市值管理、税收优惠。
• 政策建议：尽快出台税收优惠政策，解决资产经营权转移问题。
• 投资策略：关注新基建相关行业，如IDC和仓储物流，优先选择私营资本参与的项目。

图表目录

• 图1：美国电塔公司电塔数量（2015-2019）
• 图2：美国电塔公司股价走势及债务融资（1998-2020）
• 图3：美国电塔公司资产负债率（2015-2019）
• 图4：美国电塔公司PE（2015-2019）
• 图5：易昆尼克斯总资产增长（2015-2019）
• 图6：易昆尼克斯PE（2015-2019）
• 图7：安博公司资产规模（2011-2019）
• 图8：安博公司PE（2011-2019）
• 图9：TIF交易结构
• 图10：TIF股价走势及融资（2015-2019）
• 图11：美国自助仓储投资水平（2015-2019）
• 图12：美国自助仓储完工面积（2015-2019）
• 图13：Public Storage仓储设施个数与面积（2015-2019）
• 图14：Extra Space Storage仓储设施个数与面积（2015-2019）
• 图15：Cubesmart仓储设施个数（2015-2019）
• 图16：PSA股价走势及PE（2015-2019）
• 图17：安博日本地产增速（2015-2019）
• 图18：GLP地产增速（2015-2019）
• 图19：安博日本与GLP股价走势（2013-2019）
• 图20：REITs市值管理方法
• 图21：Atlas Arteria公路持股比例与营收关系
• 图22：Atlas Arteria股价走势及融资（2010-2019）
• 图23：澳大利亚政府道路投资额（2001-2017）
• 图24：澳大利亚乘用车每公里通行量（1998-2020）
• 图25：澳大利亚道路建设和维护成本指数（2001-2020）
• 图26：TCL公司财务和分红（2009-2019）
• 图27：印度高速公路里程数及增速（2010-2019）
• 图28：IRB股价走势（2009-2019）
• 图29：我国高速公路里程数及增速
• 图30：我国公路客运量及增速
• 图31：我国IDC市场规模（2014-2022）
• 图32：全球托管数据中心市场规模（2017-2022）
• 图33：仓储业收费价格指数和业务量指数
• 图34：物流业务价格指数与总量指数
• 图35：我国公募基建REITs主要涉税环节
• 图36：基础设施ABS发行情况
• 图37：基础设施ABS增信与出表情况

表格目录

• 表1：易昆尼克斯股权融资情况（2015-2020）
• 表2：安博公司转型后业绩改善（2011-2019）
• 表3：TIF主要经营数据（2016-2019）
• 表4：Atlas Arteria高速公路资产状况
• 表5：Atlas Arteria主要财务指标（2010-2019）
• 表6：TCL公司收费公路情况
• 表7：TCL公司财务和分红情况（2009-2019）
• 表8：IRB未到期BOT项目一览
• 表9：IRB主要财务数据（2008-2019）
• 表10：重点REITs税收政策
• 表11：各环节税收政策一览