20200604-天风证券-建筑装饰行业行业专题研究_REITs大潮下的冷思考_有哪些不得不正视的问题__30页_3mb

报告摘要

建筑装饰：REITs发展分析总结

核心内容概述

本文围绕中国公募REITs试点的前景、问题与投资建议展开分析，重点探讨了国外REITs发展经验，以及我国在税收优惠、资产出表、交易结构等方面面临的挑战。同时，结合PPP资产证券化的教训，对我国基建REITs的发展路径进行了展望。

主要观点与关键信息

1. 海外REITs经验教训

成功的REITs：美国电塔、易昆尼克斯、安博、Takara Leben等公司通过持续的资产收购和有效的市值管理策略实现了稳定增长。其成功关键在于：
- 扩募购买资产：通过股权和债务融资持续扩张资产规模，形成良性循环。
- 高PE支撑：较高的市盈率（PE）反映了市场对公司未来收益的乐观预期。
- 税收优惠：REITs通常享有税收减免，提升公司盈利能力。
- 流动性：REITs作为上市公司，具备良好的流动性，有助于吸引投资者。
增速放缓的行业：美国自助仓储与日本物流业REITs因扩张速度缓慢、市场饱和等问题，导致PE下滑、股价疲软。这表明REITs的持续发展依赖于资产扩张速度。
高速公路REITs：澳大利亚AtlasArteria和Transurban Group通过持续的资产收购和良好的经营表现，实现了稳定的增长。而印度IRB因政策不支持、税收负担重、经营权转移困难，业绩表现不佳。

2. 我国公募REITs试点问题

权益转让困难：大部分资产未实现“出表”，存在“明股实债”问题，限制了REITs的流动性。
税收政策缺位：与国外相比，我国缺乏税收优惠，导致公司税负重、净利率低。
交易结构复杂：参与主体多，中间费用高，影响市场效率。
流动性有限：公募基金端流动性不足，限制了投资者退出。

3. PPP经验教训

发展缓慢：PPP资产证券化因地方政府与市场积极性不足，进展缓慢。
政策支持重要：公募REITs试点需要政策支持以促进市场发展。
经济环境影响：经济不景气时，基建REITs业绩会受到较大影响。

4. 投资建议

优先选择前景好、民间资本介入多的行业：如IDC、仓储物流，而非传统基建。
政策优先级：税收优惠和基础资产经营权转移是试点成功的关键。
短期关注优质资产：在政策尚未明朗前，可关注具备资质的资产。

关键风险提示

税收优惠政策推进不及预期
基础设施经营权转移缺乏政策支持
交易结构复杂，中间费用高
试点硬性要求过于严格，可行项目少
二级市场流动性有限，退出困难

投资评级

行业评级：强于大市（维持评级）
上次评级：强于大市

行业走势图

资料来源：贝格数据

作者信息

唐笑、岳恒宇、肖文劲（分析师）
SAC执业证书编号：S1110517030004、S1110517040005、S1110519040001
邮箱：tangx@tfzq.com、yuehengyu@tfzq.com、xiaowenjin@tfzq.com

图表目录

图1：美国电塔公司电塔数量（2015-2019）
图2：美国电塔公司股价走势及债务融资（1998-2020）
图3：美国电塔公司资产负债率（2015-2019）
图4：美国电塔公司PE（2015-2019）
图5：易昆尼克斯总资产增长（2015-2019）
图6：易昆尼克斯PE（2015-2019）
图7：安博公司资产规模（2011-2019）
图8：安博公司PE（2011-2019）
图9：TIF交易结构
图10：TIF股价走势及融资（2015-2019）
图11：美国自助仓储投资水平（2015-2019）
图12：美国自助仓储完工面积（2015-2019）
图13：Public Storage仓储设施个数与面积（2015-2019）
图14：Extra Space Storage仓储设施个数与面积（2015-2019）
图15：Cubesmart仓储设施个数（2015-2019）
图16：PSA股价与PE（2015-2019）
图17：安博日本地产增速（2015-2019）
图18：GLP地产增速（2015-2019）
图19：安博日本与GLP股票复权指数（2013-2019）
图20：REITs市值管理方法
图21：AtlasArteria公路持股比例与营业收入关系
图22：AtlasArteria股价走势与融资（2010-2019）
图23：澳大利亚政府道路投资额（2001-2017）
图24：澳大利亚乘用车与公交车每公里通行量（2001-2017）
图25：澳大利亚道路建设和维护成本指数（2001-2017）
图26：TCL股价走势与融资（2009-2019）
图27：印度高速公路里程数及增速（2010-2019）
图28：IRB股价走势（2009-2019）
图29：我国高速公路里程数及增速（2010-2019）
图30：我国公路客运量及增速（2010-2019）
图31：我国IDC市场规模（2014-2022）
图32：全球托管数据中心市场规模（2017-2022）
图33：仓储业收费价格指数与业务量指数（2010-2019）
图34：物流业务价格指数与总量指数（2010-2019）
图35：我国公募基建REITs主要涉税环节
图36：基础设施ABS发行情况（2010-2020）
图37：基础设施ABS增信与出表情况（2010-2020）

表格目录

表1：易昆尼克斯股权融资情况（2015-2020）
表2：安博公司转型后业绩改善（2011-2019）
表3：TIF主要经营数据（2016-2019）
表4：AtlasArteria高速公路资产状况
表5：AtlasArteria主要财务指标（2010-2019）
表6：TCL收费公路情况
表7：TCL财务和分红情况（2010-2019）
表8：IRB未到期BOT项目一览
表9：IRB主要财务数据（2008-2019）
表10：重点REITs税收政策（美国、日本、新加坡、中国香港）
表11：各环节增值税、企业所得税税收政策一览

结论

我国公募REITs试点仍处于起步阶段，面临诸多挑战，包括税收优惠缺失、资产经营权转移困难、交易结构复杂等。参考海外经验，成功的REITs需要持续的资产扩张、良好的市值管理、以及税收优惠政策的支持。因此，建议投资者关注IDC、仓储物流等民间资本参与度较高的行业。在政策逐步完善前，应优先考虑具备优质资产和良好前景的项目。未来，随着政策的明朗化和市场的成熟，传统基建REITs也有望迎来快速发展。

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