20160112-华泰证券-地产三重器系列研究之库存篇（一）：因去库存引起的地与人_1mb

房地产行业去库存研究报告总结

核心内容

本报告聚焦于中国房地产行业面临的去库存难题，分析了市场、政府和农民三方面的结构性矛盾，指出去库存本质是去土地，并探讨了房地产行业未来的转型路径与市场机会。

主要观点

• 房地产库存规模庞大：截至2015年11月，全国住宅库存约为28亿平方米，其中已开工但未拿证的项目占18亿平方米，库存去化周期长达2.4年，远超市场预期的8~16个月。
• 库存分布不均：一线城市：二线城市：三线城市库存比例约为1:8:14，二线城市因人口流动和结构分化，去化难度更大。
• 去库存本质是去土地：库存并非单纯的商品房，而是土地的体现。开发商倾向于捂盘和囤地，导致库存以土地形式存在，且土地成本低，可支撑房价上涨。
• 政府对土地的依赖：土地出让、抵押和吸引投资构成了政府的主要土地利用方式，土地供给制度以单一主体和招拍挂为主，使政府难以脱离土地经济。
• 城镇化进程放缓：中国“真实”城镇化率已达66%，未来增速将显著下降，城镇化将更多依赖已城镇人口的固化而非新增农民进城。
• 农民购买力不足：农民非经营性收入占比仅为42%，远低于日本的80%，难以支撑购房需求，且集体建设用地入市带来的补偿有限，无法有效提升农民购房能力。

关键信息

1. 市场层面

• 全国住宅库存为28亿平方米，已开工未销售库存约为18亿平方米。
• 库存去化周期为2.4年，远超市场预期。
• 2.6亿常住非户籍人口人均住房面积仅11平方米，成为库存消化的主要力量。
• 商品房预售条件远高于闲置土地认定条件，导致大量已开工未销售库存。

2. 政府层面

• 土地是政府的核心收入来源，政府依赖土地进行GDP增长和城市建设。
• 招拍挂制度强化了土地价格的上涨预期，形成良性循环。
• 划拨土地和招拍挂土地共同构成土地供给，其中划拨土地对政府的依赖性更强。
• 土地供给中，招拍挂占比低于60%，土地供给存在隐性扩张。

3. 农民层面

• 农民非经营性收入占比仅42%，远低于日本的80%，缺乏购房能力。
• 农村人口进城率约为55%，但城镇化增长速度在70%后将显著放缓。
• 集体建设用地入市试点虽有收益，但受限于价格上限，农民仍难以获得足够的购买力。

4. 行业评级

• 房地产行业评级为“增持（维持）”，认为去库存是长期过程，对房地产形成阶段性机会。
• 行业集中度提升将带来真正的行业觉醒，但当前仍处于转型与蓝筹共进的市场格局。

结构性矛盾

• 库存与去化矛盾：虽然库存总量看似可消化，但去化周期长，开发商面临资金链压力。
• 土地与政府矛盾：政府依赖土地经济，而土地供给制度导致去库存难度增加。
• 城镇化与农民购买力矛盾：城镇化率提升速度放缓，农民收入结构不利于购房，需政府干预提升其购买力。

未来展望

• 去库存是长期过程，需通过政策引导、市场调节和农民收入提升逐步解决。
• 房地产行业将面临结构性调整，行业集中度提升是未来趋势。
• 政府需在土地供给与城镇化之间找到平衡，避免过度依赖土地经济。

图表与数据说明

• 图1：住宅库存为28亿平方米，其中已开工未拿证项目占18亿平方米。
• 图2：土地购置集中在2006~2014年，对应现价土地质量较高。
• 图3：新增库存分布为一线：二线：三线≈1:8:14，二线城市去化难度更大。
• 图4、图5：春运数据显示二线城市为返乡人口主要目的地。
• 图6：2.6亿非户籍人口人均消化11平方米库存。
• 图7、图8：教育资源和医疗资源的不均衡成为库存结构问题的根源。
• 图9：开发商需4年去化以覆盖利息成本，实际可能需要5年以上。
• 图10：2008年以来销售增速低于拿地增速，直到2013年才逆转。
• 图11：历史数据显示，下一个房价周期的低点高于上一个周期的高点，房企可获益。
• 图12、图13：2014年土地出让金和抵押金额分别为3.3万亿元和1.7万亿元。
• 图14：招拍挂地价远超协议出让，形成良性循环。
• 图15：无论集体还是国有土地，供给主体均为政府。
• 图16：招拍挂土地占比低于60%，隐性土地供给存在。
• 图17：2005~2014年土地供给未形成建成区的面积达29080平方公里。
• 图18：中国“真实”城镇化率66%，高于常住人口口径11%。
• 图19：城镇化由行政扩张和人口流动共同推动，但真正具备购买力的仅1150万人。
• 图20：城镇化率超过70%后，增速放缓，每5年增长约2%。
• 图21：农民人均储蓄仅8507元，房价收入比高达101。
• 图22：日本农民收入80%来自土地征用补偿。
• 图23：中国农民非经营性收入占比42%，难以支撑购房。
• 图24：集体建设用地入市补偿仅12万元/户，不足以解决农民购房问题。

总结

本报告深入剖析了中国房地产行业去库存背后的多重矛盾，强调了结构性调整的必要性。在市场、政府和农民三方面的协同作用下，房地产行业将经历长期转型，未来需更多关注行业集中度提升、政策引导和农民购买力改善。