20160112-华泰证券-地产三重器系列研究之库存篇（一）_因去库存引起的地与人_16页_1mb

房地产行业去库存研究报告总结

核心内容

本报告分析了中国房地产行业在2016年面临的去库存挑战，从市场、政府、农民三个维度展开，探讨了库存问题的成因、去化难度及潜在解决路径。核心观点是，房地产库存问题本质上是土地问题，而政府与农民的购买力不足进一步加剧了去库存的难度。

主要观点

1. 市场：库存穷途

• 库存规模庞大：截至2015年11月，全国住宅库存为28亿平方米，其中18亿平方米为已开工但未拿证的项目。
• 库存分布不均：一线、二线、三线城市库存比例约为1:8:14，二线城市库存问题更为严重。
• 去库存时间长：当前去化周期为2.4年，考虑新增土地供给后可能延长至5年。开发商资金链可承受时间为3.8年，若不能在5年内完成去化，将面临严重财务压力。
• 库存与需求不匹配：2.6亿常住非户籍人口可消化28亿平方米库存，人均仅11平方米，远低于当前房价收入比（101），显示需求不足。

2. 政府：意愿末路

• 去库存=去土地：房地产库存本质是土地库存，开发商通过捂盘和拿地积累库存，政府通过土地出让和抵押维持财政收入。
• 土地供给制度：单一供给主体（政府）+招拍挂制度，导致政府对土地高度依赖。土地出让是政府的主要财政来源之一。
• 土地供给与城市扩张：2004~2014年间，中国建成区面积增长19366平方公里，但土地供给达48447平方公里，其中29080平方公里未形成实际城区，显示土地利用效率低下。
• 政策矛盾：政府试图通过提高土地使用费、上收土地出让收入等方式抑制土地依赖，但此举与盘活存量土地、提高集约化利用相违背。

3. 农民：买单有“理”

• 城镇化率与购买力：中国“真实”城镇化率约为66%，但农民非经营性收入仅占42%，购买力严重不足。
• 农民购房能力受限：人均储蓄仅8507元，即便家庭合并后也仅3.4万元，难以支撑全国平均房价（5430元/平方米）。
• 土地补偿机制：日本农民收入主要来自征地补偿（占80%），而中国农民收入结构单一，土地入市试点虽有收益，但不足以解决购房能力问题。

关键信息

• 去库存的结构性难题：人口流动导致的财富转移、公共资源分配不均、开发商资金链压力是主要障碍。
• 房价与销售周期：销售增速长期低于拿地增速，直到2013年才逆转，显示市场供需失衡。
• 政策与市场矛盾：政府对土地的依赖与房地产去库存目标形成冲突，政策调整难以根本解决结构性问题。
• 未来趋势：城镇化增速将放缓，房地产行业需转向转型与蓝筹共进的格局，去库存是长期过程。

行业评级

• 房地产行业评级：增持（维持）
• 评级依据：房地产行业在去库存过程中迎来阶段性机会，但需关注资金链与结构问题。

图表与数据支持

• 图1：住宅库存为28亿平方米，其中18亿平方米为已开工未拿证项目。
• 图3：新增库存分布为一线：二线：三线≈1:8:14。
• 图6：2.6亿常住非户籍人口人均11平方米，消化库存。
• 图9：开发商需在4年内去化，实际可能需5年以上，利息费用压力大。
• 图10：2008年以来销售增速低于拿地增速。
• 图11：历史房价周期底部高于顶部，开发商有较强抗风险能力。
• 图18：中国“真实”城镇化率为66%，高于常住人口口径。
• 图21：房价收入比高达101，农民购房能力不足。
• 图24：集体建设用地入市户均补偿12万元，仍不足以解决农民购房问题。

研究背景与目的

本系列研究旨在厘清房地产库存问题的根源，分析去库存对行业的影响，以及未来可能的解决路径。报告指出，去库存是长期过程，对房地产行业形成阶段性机会，但需关注结构性调整与政府政策的矛盾。

结论

房地产行业库存问题不仅是数量问题，更是结构与时间问题。未来需通过提高人口固化、优化土地供给、提升农民购买力等手段逐步解决。行业将进入转型期，真正的集中度提升与市场觉醒仍需时间。