宏观2018年四季度策略_穿越迷雾_14页-1mb

宏观2018年四季度策略总结

核心内容概述

本报告从2018年四季度宏观策略出发，围绕当前中国经济面临的挑战，分析了基建投资增速下滑、中美贸易摩擦、效率扭曲及改革土壤等关键议题，强调了政策评价应具有长期视角，关注改革的中长期影响。

主要观点

• 基建增速断崖是积极变化：基建增速的显著下滑是地方政府预算约束重新构建的体现，有助于缓解资源配置扭曲。
• 中美贸易摩擦未改变中国开放方向：尽管短期对出口和制造业投资带来压力，但中国仍保持开放趋势，部分对冲不利影响。
• 效率扭曲仍存，服务业潜力巨大：中国在服务业领域存在较大进入壁垒，放松管制有助于提升资源配置效率。
• 改革土壤正在变化：中央与地方激励不相容、自下而上的改革力量被削弱，需重新激发民间活力以推动改革。
• 风险提示：政策传导受阻、中美贸易冲突加剧是当前面临的主要风险。

一、基建增速断崖的背后是重新构建了09年之后被打破的地方政府预算约束

关键信息

• 2018年1-7月广义基建投资增速仅为1.8%，较2017年全年14.9%大幅下滑。
• 地方政府通过融资平台和土地财政背书，具有极强的财政乘数效应，但导致了隐性债务的累积。
• 2015年以来，地方政府隐性债务累计约25万亿，未来基建增速或回归个位数。

政策影响

• 通过去杠杆政策，地方政府的债务扩张被遏制，挤出效应减少，有利于民营企业融资环境改善。
• 存量隐性债务化解将推动地方国企资产处置和改革。

二、中美贸易摩擦并没有中断中国加大开放的方向

关键信息

• 美国的贸易摩擦和科技封锁对出口和制造业投资形成压力，但中国仍保持开放趋势。
• 外商投资负面清单缩减，2018年版较2017年版减少15条，制造业、金融、服务业等领域进一步开放。

改革方向

• 中国在制造业、金融、服务业等领域逐步取消外资限制，促进外资进入。
• 中美供应链深度交融，使全面互害模式难以实现。

三、中国仍然在诸多领域存在巨大的效率扭曲

关键信息

• 服务业存在较高的国企占比和进入壁垒，导致资源配置效率低下。
• 信息产业、金融业等服务业资本密集度并不低于制造业，放松管制有助于提升经济增速。

政策支持

• 政府对民营企业一视同仁，社保费率调整表明对市场机制的重视。
• 改革需兼顾市场与政策，改善资源配置效率是长期目标。

四、改革的土壤

关键信息

• 中央与地方激励不相容：地方政府在GDP考核下拥有强大动力，但缺乏激励，导致政策执行扭曲。
• 自下而上的改革力量弱化：顶层设计主导改革，民间探索受限，改革进展缓慢。

改革建议

• 房地产税可能成为改善央地激励相容的突破口。
• 重新激发民间活力，推动自下而上的改革探索。

五、风险提示

• 政策传导受阻：地方政府债务硬约束可能压缩财政乘数效应。
• 中美贸易冲突加剧：对出口和制造业投资形成持续压力。

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