20170903-中泰证券-中国铝业-601600.SH-浴火重生的十年，维持“买入”评级_13页

中国铝业（601600）投资分析总结

核心内容概览

中国铝业自2007年以来经历了“浴火重生”的十年，通过一系列内部改革和供给侧改革，实现了从亏损到盈利的转变。公司目前维持“买入”评级，目标价格为15元，当前市价为8.09元，市值约1205.72亿元，流通市值与市值一致。分析师谢鸿鹤认为，随着供给侧改革的深入，电解铝行业将从常态过剩转向常态不足，中国铝业将充分受益于这一变革。

主要观点

• 2007-2017年：浴火重生

  • 受金融危机和电解铝供给过剩影响，公司曾连续多年亏损。
  • 2015年成为重要转折点，公司通过优化产业布局、实施成本节约机制、关停亏损线等措施，成功扭亏为盈。
  • 电解铝和氧化铝生产成本分别下降至行业前45%和前40%分位。

• 供给侧改革推动行业逆转

  • 供给侧改革包括严控新增产能、清理违规产能、环保错峰生产三个维度。
  • 改革将有效解决产能过剩问题，实现供需结构的优化。

• 全产业链布局优势明显

  • 公司通过整合资源和能源，形成了从铝土矿到电解铝的全产业链布局。
  • 未来将更加专注于“铝土矿-氧化铝、碳素-电解铝”的一体化生产模式，成本和布局进一步优化。

• 业绩弹性显著

  • 电解铝价格每上涨1000元，公司净利润增加20亿元；氧化铝价格每上涨100元，公司净利润增加7亿元。
  • 在电解铝价格15000/17000/18000元/吨，氧化铝/电解铝比率为18%的假设下，公司2017/2018/2019年净利润分别为38/100/151亿元，对应EPS分别为0.25/0.67/1.0元，PE分别为32x/12x/8x。

关键信息

产业布局与成本控制

• 通过“以资源为依托发展氧化铝，以能源为依托发展电解铝”，优化了产业链布局。
• 实施动态成本考核和成本节约分享-超额累进激励法，显著提升了成本控制能力。
• 2015年员工数从10.1万人减少至6.6万人，EBITDA开始“触底回升”。

供给侧改革

• 2017年供给侧改革深化，政策基础牢固。
• 全国涉及违规违法产能约600万吨，其中约500万吨在运行。
• 通过指标交易市场，部分违规产能得以合规化，但整体推进不畅。

环保错峰生产

• 2017年环保政策要求电解铝厂限产30%以上，氧化铝企业限产30%，炭素企业限产50%。
• 涉及的地区包括“2+26”城市及新增的“2+26+3”城市，影响范围扩大。

未来预期

• 2018年起，电解铝行业将进入常态短缺阶段。
• 公司将受益于行业供需结构的优化，以及产业链整合带来的成本优势。

风险提示

• 违规产能退出不及预期。
• 公司建设项目不及预期。
• 宏观经济波动风险。
• 成本控制超出预期可能导致业绩弹性下降。

财务表现

营收与利润

• 营业收入逐年增长，2017年达156263百万元，2019年预计为181135百万元。
• 净利润从2015年的367百万元增长至2019年的15136百万元，净利率从0.1%提升至8.4%。

成本与费用

• 营业成本占销售收入比例逐年下降，从2014年的98.6%降至2019年的79.6%。
• 营业费用和管理费用控制良好，总体呈下降趋势。

资产与负债

• 流动资产和非流动资产比例合理，总资产稳步增长。
• 负债率从2014年的78.49%降至2019年的56.50%，财务结构优化。

投资建议

• 基于公司业绩弹性及供给侧改革预期，维持“买入”评级。
• 未来6~12个月内，公司股价预期相对基准指数涨幅在15%以上。

结论

中国铝业在供给侧改革背景下，通过优化产业布局和加强成本控制，实现了从亏损到盈利的转变，具备显著的业绩弹性。公司有望在电解铝行业供需结构逆转中受益，成为行业龙头。尽管存在一定的风险，但总体来看，公司前景良好，建议投资者关注。