国际纸业_穿越周期的纸业巨头如何定价-从成长股角度看中国造纸_16页_2mb

国际纸业专题研究总结

核心内容

国际纸业是全球最大的纸业和森林制品公司，成立于1898年，总部位于美国田纳西州孟菲斯市，业务覆盖超过20个国家。2016年，公司总产能为2387.2万吨，占全美造纸行业总产能的44.78%，其中箱板瓦楞纸产能为1371.5万吨，占全美箱板纸产能的75%。公司2016年收入规模达到210.79亿美元，全年盈利9.04亿美元，毛利率为28.12%，净利率为4.28%，ROE为20.74%。

主要观点

• 行业龙头地位稳固：国际纸业是全球最大的箱板瓦楞纸生产商，业务结构稳定，规模效应显著，毛利率高于国内龙头且保持稳定。
• 产业链整合优势明显：公司通过多次并购整合，实现了上下游资源的全面整合，尤其在2008年收购惠好公司后，进一步完善了产业链，增强了成本控制能力。
• 成长性突出：公司通过聚焦主业、剥离不良资产，实现了业绩的稳定增长，且美国市场给予其成长股的定价，当前估值约为28倍。

关键信息

业务结构

• 工业包装：2016年营收141.9亿美元，占总营收的67.32%，是公司主要收入来源。
• 消费包装：2016年营收为19.54亿美元，占总营收的9.27%，主要客户包括麦当劳、赛百味等。
• 打印纸：2016年营收为40.58亿美元，占主营业务收入的19.25%，虽有下降，但公司通过剥离纸浆业务，进一步聚焦于高附加值产品。
• 全球纤维素纤维：公司是全球最大的塑料盖和纸杯生产商，产品线丰富，市场占有率高。

发展历程

• 1989-1996：经历快速扩张阶段，涉足多个领域，但后期因多元化导致亏损。
• 1997-2005：业务多元化，但2005年开始回归核心主业，出售非核心资产，如森林及子公司。
• 2006至今：专注于造纸及包装业务，通过收购惠好公司，实现了北美及全球市场布局的完善。

收购整合

• 2008年：收购惠好公司箱板纸业务，增强北美市场竞争力，实现产能全覆盖。
• 2016年：收购惠好公司纸浆业务，成为全美最大的绒毛浆生产商，提升盈利潜力。

产业链协同效应

• 公司80%的产品用于自身工厂或改装，形成稳定的原材料来源，降低价格波动对公司利润的影响。
• 通过废纸回收、原纸生产、包装制造的完整产业链，提升盈利稳定性。

中国造纸行业对标

• 山鹰纸业：作为A股唯一打通全产业链的箱板瓦楞龙头，其模式与国际纸业相似，拥有稳定的废纸回收网络，2017年通过收购北欧纸业和福建联盛纸业，扩大产能至509万吨。
• 环保政策影响：随着环保政策趋严，国内造纸行业供给端加速出清，纸价保持高位，龙头企业的盈利弹性将增强。
• 外废政策落地：外废进口配额减少，国内废纸价格上升，进一步支撑纸价和龙头企业的盈利。

估值与市场表现

• 国际纸业：市值262亿美元，对应利润估值约为28倍，显示市场对其稳定成长的认可。
• 国内龙头：晨鸣、太阳、玖龙、理文等企业的PE TTM均处于历史低位，具有向上的弹性空间。

风险提示

• 纸价上涨不达预期：若纸价上涨不及预期，可能影响公司盈利能力。
• 政策落地不达预期：环保政策及外废政策若执行力度不足，可能影响行业格局。
• 新产能投放不达预期：新增产能若未能如期投产，可能影响行业供需平衡。
• 原材料涨价：废纸、木浆等原材料价格若上涨，可能压缩公司利润空间。
• 上游客户开拓不达预期：国际纸业的客户如麦当劳、赛百味等，若开拓不达预期，可能影响消费包装业务增长。

总结

国际纸业作为全球纸业龙头，通过持续的并购整合和业务聚焦，实现了稳定增长和产业链优势。其在北美市场的领先地位及高毛利率表现，为国内造纸企业提供了发展范例。随着环保政策的推进和外废政策的落地，国内箱板瓦楞龙头如山鹰纸业将受益于行业集中度提升和盈利弹性释放，有望获得更高的估值。当前，国内造纸行业估值处于历史低位，具备较大的上涨空间。