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山石转债定价建议总结

核心内容概述

本报告为东北证券发布的山石转债（代码：118007.SH）的定价建议，分析了其发行条款、市场估值、正股基本面及投资建议，旨在为投资者提供申购参考。

主要观点与关键信息

1. 转债基本条款分析

• 发行方式：优先配售 + 网上发行
• 债项及主体评级：A+
• 发行规模：2.67亿元
• 初始转股价格：24.65元
• 转债平价：100.77元（参考3月18日正股收盘价24.84元）
• 纯债价值：72.56元（参考同期限同评级中债企业债到期收益率9.05%）
• 博弈条款：
  • 下修条款：“15/30, 85%”
  • 赎回条款：“15/30, 130%”
  • 回售条款：“30/30, 70%”
• 流动性与债底保护：发行规模偏低，流动性较差，评级偏弱，债底保护性较弱。

2. 转债上市初期价格分析

• 首日目标价：124-129元
• 首日转股溢价率预期：23%-28%
• 估值参考：
  • 拓尔转债（AA-，平价103.82，转债价格127.5，转股溢价率22.81%）
  • 奥飞转债（A+，平价110.63，转债价格141.35，转股溢价率27.77%）
• 投资建议：建议积极申购。

3. 打新中签率分析

• 预计中签率：0.0011%-0.0015%
• 股权结构：股权较为分散，前十大股东持股比例为61.51%
• 老股东配售比例：35%-55%
• 留给市场规模：1.20亿元-1.74亿元

正股基本面分析

2.1 公司主营业务及行业情况

• 主营业务：网络安全产品及服务，包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全等。
• 产品类型：
  • 硬件产品：如下一代防火墙、入侵检测系统等
  • 软件产品：如云安全、数据安全解决方案
• 行业下游：政府、金融、运营商、互联网等政企用户，逐步拓展至交通、能源、教育、卫生等领域。
• 行业上游：电子原材料、服务器、操作系统、数据库等供应商，市场成熟，竞争充分。

2.2 公司经营情况

• 营业收入增长：2018-2021年前三季度营收分别为5.62亿元、6.75亿元、7.25亿元、6.03亿元
• 毛利率变化：2018年77.04%，2020年69.60%，整体呈下降趋势，主要受疫情影响及成本结构变化影响
• 期间费用上升：费用率从39.42%上升至45.45%，研发费用占比持续增长，达32.60%

2.3 股权结构

• 第一大股东：越超高科技有限公司，持股16.94%
• 第二大股东：田涛，持股7.44%
• 前十大股东持股比例：61.51%
• 无控股股东和实际控制人

2.4 公司业务特点与优势

• 技术创新：中国网络安全行业技术创新领导厂商，专注前沿技术
• 自主设计能力：具备软硬件一体化研发能力，产品性能高
• 云计算安全技术：在数据中心边界、私有网络、微隔离、虚拟化等方面处于全球先进水平
• 国际化布局：在苏州、北京、美国硅谷设有研发中心，海外销售办事处广泛
• 客户群体广泛：覆盖50多个国家、20000多个终端客户，包括国内主要金融机构和互联网企业
• 品牌形象：多次入选Gartner行业报告，具有良好的市场口碑

2.5 募集资金投向

• 苏州安全运营中心建设项目：投资3.23亿元，募集资金1.05亿元
• 基于工业互联网的安全研发项目：投资2.24亿元，募集资金1.62亿元
• 项目目的：提升安全服务能力、增强市场竞争力、拓展新市场

风险提示

• 行业竞争加剧：网络安全行业竞争激烈，需持续投入研发以保持优势
• 技术研发风险：技术更新快，若研发不及预期可能影响产品竞争力

投资建议总结

• 转债首日价格预期：124-129元
• 转股溢价率预期：23%-28%
• 建议：积极申购，关注其技术优势和市场拓展潜力，同时注意流动性与债底保护性较弱的风险。

相关报告与研究团队

• 相关报告：
  • 《东北总量：严肃之肃：财经纪律、债务规模与经济增长》
  • 《东北固收：申昊转债定价建议：首日转股溢价率20%-25%》
  • 《东北固收：科伦转债定价建议：首日转股溢价率20%-25%》
• 研究团队：
  • 陈康：固定收益首席分析师
  • 余袁辉、薛进、杨旭：研究助理

重要声明

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