20220320-东吴证券-山石转债_网络安全领域的创新领导厂商_9页_603kb

山石转债总结

核心内容概览

山石转债（118007.SH）是网络安全领域的一只可转债，于2022年3月22日开始网上申购，总发行规模为2.67亿元，主要用于苏州安全运营中心建设项目和基于工业互联网的安全研发项目。该转债具有一定的债底保护性，纯债价值为72.56元，YTM为3.24%。转股期为2022年9月28日至2028年3月21日，初始转股价为24.65元/股，转换平价为100.77元，平价溢价率为-0.76%。

主要观点

• 债底保护尚可：山石转债的债底估值为72.56元，YTM为3.24%，具有一定的安全性。
• 转股溢价率预期：基于可比标的分析，预计山石转债上市首日转股溢价率在20%左右，对应价格在117.30~134.93元之间。
• 条款中规中矩：下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，整体条款设计较为标准。
• 稀释率适中：按初始转股价计算，山石转债对总股本和流通盘的稀释率分别为5.67%和9.76%，摊薄压力适中。
• 正股基本面良好：山石网科是网络安全领域的技术创新领导厂商，拥有较高的销售毛利率，服务用户超过20,000家，行业经验丰富，客户群体广泛。

关键信息

转债基本信息

• 发行规模：2.67亿元
• 存续期：6年（2022年03月22日至2028年03月22日）
• 主体评级/债项评级：A+/A+
• 票面利率：第一年至第六年分别为0.40%、0.70%、1.20%、1.80%、2.50%、2.80%
• 到期赎回价格：票面面值的114%（含最后一期利息）
• 转股价：24.65元/股
• 转换平价：100.77元（以2022年3月18日正股收盘价24.84元计算）
• 平价溢价率：-0.76%
• 中签率预期：0.0007%

投资申购建议

• 优先配售比例：预计为68.45%
• 中签率：预计为0.0007%
• 上市价格区间：117.30~134.93元
• 建议：积极申购，因债底保护尚可，评级和规模吸引力中等。

正股基本面分析

• 行业地位：山石网科是网络安全领域的技术创新领导厂商，产品在多个行业广泛应用。
• 营收增长：2016-2020年营收复合增速为22.09%，2021年前三季度营收同比增长44.97%，但归母净利润同比下降55.77%。
• 收入构成：主要收入来源为边界安全产品，占比超过90%；其他主营业务小幅增长。
• 毛利率与净利率：2016-2020年销售毛利率稳定，销售净利率先上升后下降。2020年毛利率下降主要受疫情冲击和安全集成业务成本增加影响，2021年1-9月毛利率小幅回升。
• 销售费用：销售费用率稳定，主要受业务规模扩大、销售人员增加、售后服务费用及办事处增设等因素影响。

风险提示

• 项目进展不及预期风险：募集资金项目可能因市场或技术原因未能按计划推进。
• 违约风险：公司可能存在无法履行债务义务的风险。

关键数据对比

募集资金用途

债性和股性指标

总结

山石转债作为网络安全领域的一只可转债，具有良好的债底保护性和适中的股本稀释率，其正股山石网科在行业内具有较强的技术实力和市场竞争力，营收和利润表现较为稳健，但2021年前三季度归母净利润出现下滑，需关注其后续业绩表现。整体来看，该转债具备一定的投资价值，建议积极申购。