深度报告-20221116-天风证券-天目湖-603136.SH-一站式休闲旅游目的地_内生外延齐发力打开增长空间_30页_3mb

天目湖（603136）总结

核心内容

天目湖是民营景区龙头，通过国资入股加速一站式旅游目的地的发展。公司以景区+酒店的复合产品为主，具备强大的设计与开发能力、出色的营销与销售能力以及精细化的管理与运营能力。这些核心竞争力推动了公司的持续增长和盈利能力的提升。

主要观点

• 公司背景：天目湖是唯一以民企出身上市的景区，拥有国家5A级旅游景区、国家生态旅游示范区和国家级旅游度假区三项资质认证。公司自1992年成立以来，经历了多个发展阶段，包括景区搭建、产品复合发展及一站式模式扩张。
• 成长逻辑：中短期成长依赖现有景区效率提升与项目扩容，中长期成长则通过一站式模式复制和异地扩张打开空间。
• 盈利与现金流：公司ROE水平19年达14.2%，高于行业平均水平，经营现金流净额/净利润比值达1.5倍以上，展现强盈利能力与高盈利质量。
• 景区与酒店布局：公司已布局多个景区和酒店，包括山水园、南山竹海、御水温泉、水世界、竹溪谷酒店、遇系列酒店等，丰富的产品矩阵增强了客户粘性和消费潜力。
• 财务预测：预计2022-2024年营业收入分别为3.7/7.5/8.3亿元，归母净利润分别为0.2/2.2/2.6亿元。给予2023年30倍PE，对应目标市值66亿元、目标价36元，给予“买入”评级。

关键信息

1. 公司发展历程

• 1992年成立，2001年和2006年山水园和南山竹海对外开放。
• 2003年完成改制，2009-2014年推出御水温泉、度假酒店等。
• 2017年上市，之后竹溪谷酒店、遇系列酒店陆续开业。
• 2021-2022年实控人孟广才将20%股权转让给溧阳城发，引入国资合作开发“动物王国”项目。

2. 财务数据与估值

3. 成长看点

• 现有景区效率提升：通过优化薪酬管理、摊薄折旧等手段，有望提升毛利率和降本增效。
• 项目扩容：新增竹溪谷酒店、遇系列酒店、南山小寨二期等项目，丰富产品供给，提升二消及客单价。
• 一站式模式复制：与溧阳政府合作开发“动物王国”，预计2026年起贡献业绩；同时通过收购兼并及委托管理方式实现异地扩张。

4. 竞争优势

• 强大的设计与开发能力：从无到有打造国家5A级景区及一站式旅游目的地。
• 出色的营销与销售能力：通过多渠道营销及精准推广，实现品牌美誉度提升及客流双百万级突破。
• 精细化的管理与运营能力：实现高成功率与高盈利，2013-2019年扣非净利CAGR达28%，高于营收CAGR。

5. 风险提示

• 行业竞争加剧
• 项目开发进度不及预期
• 疫情等不可抗因素影响
• 政策变动风险

景区行业分析

• 市场空间广阔：国内游替代出境游趋势明显，旅游消费逐步向休闲度假升级。
• 竞争格局：全国市场呈现区域割据，天目湖凭借一站式复合业态和异地复制能力具备竞争优势。
• 旅游趋势：随着居民收入增加和出行条件改善，国内游成为主要增长点，疫情后复苏表现优于同行。

景区与酒店情况

• 核心景区：山水园、南山竹海、御水温泉等，均在溧阳市人气榜前列。
• 酒店布局：竹溪谷酒店、遇系列酒店等，提供多样化的住宿选择，提升游客体验和消费。
• 租赁资源：公司拥有多个租赁资源，包括沙河水库、林地等，为景区运营和未来开发提供保障。

投资建议

• 评级：买入（首次评级）
• 目标价：36元
• 目标市值：66亿元
• 投资逻辑：公司具备强竞争力和成长潜力，疫后复苏迅速，酒店与景区复合模式提升盈利能力，未来增长空间广阔。