20180109-国金证券-长江电力-600900.SH-全球唯一水电龙头_坚实护城河支撑高分红_28页_3mb

报告摘要

长江电力深度研究报告总结

核心内容

长江电力（600900.SH）是中国乃至全球最大的水电上市公司，其装机容量达4549.5万千瓦，包括葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝四大电站。公司自2003年上市以来，持续高分红，整体分红率高达51.7%，年均股利支付率高于50%。公司拥有坚实的护城河，依托长江流域的梯级协同增强盈利能力，具备超长运营期和稳定的现金流，被视为低风险高分红的优质投资标的。

主要观点

行业地位：长江电力是全球最大的水电上市公司，装机容量和发电量均居世界前列。
高分红策略：公司重视投资者回报，长期保持高分红率，是优质价值投资领域。
政策支持：水电行业受政策持续支持，包括税收优惠、补贴政策及电力交易市场化改革，为水电消纳和盈利提供保障。
资产注入预期：乌东德、白鹤滩等在建水电站将注入长江电力，进一步增强其盈利能力。
DCF估值：基于DCF模型，公司企业价值7560亿元，股权价值6910亿元，每股价值31.4元，当前市场价格的2倍，目标价格为20-21元，给予“买入”评级。

关键信息

财务数据

市场价格：16.13元
目标价格：20.00-21.00元
已上市流通A股：11,505.94百万股
总市值：354,860.00百万元
年内股价最高最低：17.16/12.66元
每股收益（摊薄）：2015年0.698元，2016年0.945元，2017E 0.953元，2018E 0.954元，2019E 1.006元
每股净资产：2015年5.537元，2016年5.842元，2017E 5.958元，2018E 6.077元，2019E 6.137元
市盈率：2015年23.103倍，2016年17.076倍，2017E 16.928倍，2018E 16.912倍，2019E 16.035倍
净利润增长率：2015年-2.62%，2016年81.75%，2017E 0.87%，2018E 0.09%，2019E 5.47%
净资产收益率（ROE）：2015年12.98%，2016年18.93%，2017E 16.20%，2018E 15.90%，2019E 16.53%
总股本：16,500.00百万股（2015年），22,000.00百万股（2016年及以后）

投资建议

盈利预测：预计2017/2018/2019年，公司归母净利润分别为210亿元、210亿元、221亿元，EPS分别为0.95元、0.95元、1.01元。
估值：根据DCF模型，目标价20-21元，对应PE为17-16倍，安全边际高，估值处于历史低位。
评级：给予“买入”评级。

风险提示

水电来水偏枯风险：受自然因素影响，可能导致发电量下降。
下游电力需求增速放缓风险：经济周期波动可能影响电力消费。
建设进度不及预期风险：乌东德、白鹤滩等项目可能因外部因素延迟投产。

估值与财务表现

DCF模型预测：公司企业价值7560亿元，股权价值6910亿元，每股价值31.4元。
股息率：2009年1.29%，2016年2.99%，持续优于市场水平。
资产负债率：2009年68.53%，2015年55.16%，2016年略有上升，但仍维持在可控范围内。
经营性现金流：经营性净现金流/营业收入从41.79%提升至61.43%，收益质量较高。

未来发展前景

乌东德、白鹤滩项目：总装机容量2620万千瓦，年平均发电量1014亿千瓦时，预计2020/2021年首批机组发电，2021/2022年全部投产。
售电市场布局：公司通过三峡电能有限公司积极布局售电市场，售电量不受限制，发展空间大。
定增收购川云公司：注入溪洛渡、向家坝电站，总装机容量2026万千瓦，2016年贡献公司营收与净利润的49.34%和46.14%，盈利贡献占据半壁江山。

行业分析

中国水电装机稳居世界第一：2016年水电装机容量达3.32亿千瓦，发电量达11,807亿千瓦时。
水电市场集中度高：长江电力市占率17.45%，远高于国投电力（6.82%）和桂冠电力（2.76%）。
水电行业顺周期：水电装机容量和发电量增速趋缓，但公司凭借稳定的现金流和政策支持，具备较强盈利能力。
水电交易电竞争优势：东中部水电上网电价较高，如广东省达到438元/兆瓦时，公司售电所涉及的十个省市上网电价均低于同地区燃煤标杆电价的3/4，竞争优势显著。