20180911-川财证券-长江电力-600900.SH-水电行业引领者_兼具成长的价值蓝筹_32页_2mb

长江电力行业分析总结

公司概况

长江电力（600900）是三峡集团的水电上市平台，成立于2002年，2003年在上海证券交易所上市。公司总装机容量为4549.5万千瓦，占我国水电装机的15.07%，位居世界第一。公司主要经营水电站，包括三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四座电站，覆盖长江中游和金沙江流域。公司现有股本220亿股，流通股115亿股，总市值3430亿元，流通市值1794亿元。

核心观点

• 行业引领者：公司是水电行业的龙头企业，装机容量和发电量均居行业第一。
• 优质资产注入：乌东德、白鹤滩水电站建成后将注入公司，预计装机容量增长约58%。
• 高分红政策：2016-2020年，公司每年分红不低于0.65元/股；2021-2025年，分红比例不低于净利润的70%。
• 业绩稳中有升：公司通过梯级调度、优化装机结构等方式，实现业绩稳定增长，2018年上半年实现净利润85.22亿元，同比增长5.15%。
• 估值与评级：公司合理市盈率区间为18-23倍，首次覆盖给予“增持”评级。

水电行业特点

优质清洁能源

• 水电是可再生能源，具有清洁、可再生、永不枯竭等优点。
• 有调节水电站（如三峡、溪洛渡）能有效减少弃水，提高发电效率。
• 水电上网电价相对较低，但通过市场化交易和政策支持，其消纳能力持续改善。

资源稀缺性

• 我国水能资源丰富，但开发难度加大，技术与资金壁垒高。
• “十三五”期间水电装机年均增速降至3.5%，资源稀缺性逐渐显现。
• 长江流域水能资源丰富，技术可开发装机容量占比达47%，经济可开发装机容量占比达57%。

政策支持

• 国家出台多项政策，如《可再生能源电力配额及考核办法》等，推动水电优先消纳。
• 水电享有优先调度权，确保电量消纳，提升盈利能力。

公司发展亮点

业绩增长

• 公司2017年实现营业收入501.47亿元，净利润222.6亿元，销售毛利率多年保持在40%左右。
• 2018年上半年营业收入192.1亿元，净利润85.22亿元，同比增长5.15%。
• 随着乌东德、白鹤滩电站的注入，公司有望实现跨越式增长。

折旧与成本控制

• 折旧是公司成本中占比最高的部分，约占60%-70%。
• 公司通过优化折旧政策，如延长折旧年限，降低实际发电成本。
• 财务费用率低于行业平均水平，公司通过多渠道融资和债务结构优化控制成本。

资产注入与装机增长

• 公司通过收购模式实现装机容量增长，如2009年收购三峡电站机组，2016年收购向家坝、溪洛渡电站机组。
• 乌东德和白鹤滩电站建成后将注入公司，预计装机容量增长58%，带来业绩提升。

配售电与国际业务

• 公司积极布局配售电业务，已设立多家售电公司，参股12家配售电公司，覆盖全国7个省市。
• 在国际业务方面，公司已涉足巴西、巴基斯坦、德国等国家，参与海外水电项目投资和运营。

风险提示

• 来水低于预期，可能影响发电量。
• 上网电价下调，影响公司盈利能力。
• 在运电站发生运营事故，可能带来业绩波动。

盈利预测与估值

估值分析

• 绝对估值：基于FCFF模型，公司权益价值为6036亿元，对应每股27.4元。
• 相对估值：公司市盈率区间为15-14倍，可比公司平均市盈率为13倍，合理市盈率区间为18-23倍。
• 综合考虑，公司估值合理，给予“增持”评级。

总结

长江电力作为水电行业的引领者，凭借强大的装机容量、稳定的盈利能力、高分红政策和优质资产注入，具备长期增长潜力。随着乌东德、白鹤滩电站的投产，公司将进一步提升装机容量和盈利能力。公司还积极拓展配售电和国际业务，增强多元化发展能力。尽管面临来水不足、电价下调等风险，但其资源稀缺性、政策支持和成本控制能力使其在行业中具备竞争优势。