20170911-华泰证券-长江电力-600900.SH-全球稀缺水电_优质蓝筹价值之选_26页_2mb

长江电力首次覆盖报告总结

核心内容概述

长江电力（600900）是全球最大的水电公司，拥有中国前三大水电站三峡、向家坝、溪洛渡以及葛洲坝，总装机容量达4,549.5万千瓦，占全国水电装机的13.7%。公司具备稀缺的水电资源和稳健的盈利模式，是高分红低估值的典范。本文从资产、现金流和股息三个维度对长江电力进行估值分析，认为其当前股价具有较大上涨空间，给予“买入”评级，目标价18.9-19.5元。

主要观点

• 资产稀缺性：公司拥有中国前三大水电站，资产质量优异，重置成本为4,827亿元，对应每股内含价值18.9元，高于当前股价24%。
• 现金流稳定：水电企业成本刚性，折旧和财务费用占总成本的60%-65%，且公司自由现金流充沛，DCF估值为5,181亿元，对应每股权益价值23.6元，高于当前股价55%。
• 高分红政策：公司承诺未来十年分红政策，2016-2020年每股分红不低于0.65元，2021-2025年不低于当年净利润的70%，股息率超越十年国债收益率，对应每股内在价值14.1元。
• 估值空间：综合三种估值方法，得出公司2017年目标价18.9-19.5元，对应当前股价有至少24%的上涨空间，未来或有30%的上涨潜力。

关键信息

公司概况

• 总股本：22,000百万股
• 流通A股：11,506百万股
• 52周内股价区间：12.45-15.63元
• 总市值：335,060百万元
• 总资产：301,509百万元
• 每股净资产：5.49元

投资评级与目标价

• 投资评级：买入（首次评级）
• 当前价格：15.23元
• 合理价格区间：18.9-19.5元
• 目标价：18.9-19.5元
• PE倍数：15.99倍（2017E）
• PE估值上限：20.0-20.5倍（2017年）

股息与现金流

• 股息收益率：2017年预计达4.1%
• 股息折现：未来股利预测折现后合计3,101亿元，对应每股内在价值14.1元
• 经营现金流：长期维持在80%以上，体现公司盈利质量高

发电与电价预测

• 2017年发电量：预计全年发电量下降1%，主要受来水偏枯影响
• 电价回升：火电上网电价见底回升，对水电电价形成长期利好，预计三峡和溪洛渡电价每变动0.01元/千瓦时，归母净利润将分别变动3%和2%

资产注入与战略布局

• 资产注入：溪洛渡、向家坝等电站的注入已提升公司装机容量至4,549.5万千瓦，未来乌东德、白鹤滩电站也有注入预期
• 战略投资：公司积极进行一级市场和二级市场的股权投资，持有参股股权29家，原始投资余额141.71亿元，2017年上半年新增投资37.47亿元
• 配售电布局：设立配售电公司，拓展电力市场改革新平台

估值分析

成本法

• 水电站重置成本：4,565亿元
• 参股资产重置成本：262亿元
• 总重置成本：4,827亿元
• 每股内含价值：18.9元

DCF分析

• 自由现金流预测：2017-2025年自由现金流稳定，预计权益价值为5,181亿元
• 每股权益价值：23.6元
• 敏感性分析：WACC上升0.5%将使每股权益价值下降至21.69元，企业价值下降7.9%

DDM分析

• 股利预测：2017-2025年股利逐年递增，预计折现后总股息为3,101亿元
• 每股内在价值：14.1元

风险提示

• 战争风险：电站可能遭受袭击
• 来水风险：来水量低于预期将影响发电量
• 政策风险：电价及税收政策变动可能影响盈利
• 经济风险：经济下行可能影响电力需求
• 自然风险：极端天气影响发电能力

经营预测

• 2017年EPS：0.95元
• 2017年PE：15.99倍
• 2017年净利润预测：20,948百万元
• 2017年净利润增长率：0.80%

附：主要财务指标

附：关键图表说明

• 图表1-4：2016年全国各电源发电量、装机容量、新增装机及利用小时数数据
• 图表5-6：2015年厂用电率及上网电价数据
• 图表7-8：水电盈利模式及成本剖析
• 图表9-11：公司股权结构、资产注入情况及联合调度效益
• 图表12-14：流域梯级联合调度及发电量提升效果
• 图表15-16：2016年营收与净利润增长情况
• 图表17-19：公司控股装机、利用小时及发电量变化
• 图表20-21：电价变化及上网电价情况
• 图表22-24：折旧及财务费用变化，公司发债成本与银行利率对比
• 图表25-27：ROE、现金流及利润拆分测算
• 图表28：母公司与川云公司净利率对比
• 图表29：长江电力拥有世界十二大水电站中的五座
• 图表30-31：水电企业营收与ROE对比
• 图表32-34：投资收益明细、参股公司及二级市场投资情况
• 图表35-36：配售电公司设立及电改政策布局
• 图表37-40：水电站成本法估值及DCF敏感性分析
• 图表41-42：股息收益率与国债收益率对比，未来股利预测
• 图表43-45：分部装机容量、利用小时数及发电量预测