保险行业上市保险公司2020年中报综述：NBV降幅收窄，扣非净利润改善-20200902-申万宏源-24页_1mb

保险行业2020年中报综述总结

核心内容概述

2020年上半年，A股五家上市险企（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保）合计实现营收1.5万亿元，同比增长6.6%；归母净利润1,342.77亿元，同比下降24.4%。扣非净利润同比下降11.6%，其中平安、国寿、太保、新华和人保分别同比下降21.2%、5.9%、24.8%、4.7%和2.9%。尽管净利润下滑，但2Q20经营情况边际改善，扣非净利润同比增速达7.9%。

主要观点

1. 负债端表现

• 人身险：新单保费增速分化，新华保险因趸交业务增长新单增速达119.2%，而平安、太保、人保新单增速分别为-6.3%、-27.5%、-18.9%。国寿因开门红策略表现突出，1Q20和2Q20新单增速分别为16.5%和8.5%。整体NBV同比下滑12.5%，主要因保障型业务销售难度加大，价值率下降。

• 财产险：综合成本率优化，人保财险综合成本率为97.3%，承保盈利能力重回行业第一。车险承保利润大幅改善，主要因出行率下降导致赔付率降低。然而，融资性信用保证险亏损加大，拖累财险承保利润。预计车险综合改革将推动行业集中度提升，风险定价能力成为核心竞争力。

2. 资产端表现

• 可投资资产总额同比增长7.02%至10.7万亿元，净投资收益同比增加5.54%，总投资收益同比增加1.03%。但平均总投资收益率下滑50bps至4.3%，净投资收益率下滑20bps至5.0%。

• 权益市场温和上行，但股基配置比例小幅下降至11.1%，债券配置比例保持42.3%。上市险企对权益类资产投资较为谨慎，但若权益持仓上涨30%，对税前利润和EV影响显著，其中国寿和新华弹性最大。

3. 价值端表现

• 1H20寿险公司NBV同比下滑12.5%，主要因FYP（NBV口径）增长6.3%而Margin下降17.7%。新华保险因趸交业务布局，价值率大幅下降；平安因主力产品切换，价值率也明显下滑；国寿因产品结构优化，价值率相对稳定；太保因产品调整，价值率降幅较小。

• 集团EV同比增长，其中平安、国寿、太保和新华EV同比增速分别为6.3%、7.8%、3.8%和9.6%，合计增速为6.9%。EV增长受投资回报偏差影响，其中平安、国寿和新华投资回报偏差分别占期初EV的-1.5%、0.4%和1.3%。

关键信息

1. 投资建议

• 2H20保险板块超额收益主要来自资产端潜在超预期表现。随着宏观预期修复和权益市场回暖，净利润和价值增长有望逐季改善。
• 当前估值水平（2020年P/EV）分别为：平安1.03X、国寿1.16X、太保0.63X、新华0.78X、行业平均0.9X，推荐顺序为中国人寿、新华保险、中国平安、中国太保。

2. 风险提示

• 保障型产品销量不及预期
• 经济复苏低于预期

负债端分析

代理人渠道

• 代理人规模呈现分化，平安、国寿、太保、新华和人保寿险代理人规模分别为114.5万、169.0万、76.6万、52.6万和51.2万，同比增速分别为-1.88%、4.77%、-3.04%、3.75%和30.91%。
• 代理人渠道新单保费同比增速为-14.0%、11.8%、-27.5%、15.7%和16.6%，其中银保渠道表现亮眼，增速分别为32.1%、42.4%、未披露、629.2%和-24.2%。

产品策略

• 新华保险通过趸交业务快速做大保费规模，但价值率下降显著。
• 平安寿险推进“产品+”策略，推出守护百分百等产品，调整产品结构。
• 国寿优化产品结构，提升个险渠道价值率。
• 太保调整主力健康险产品，提升价值率。

资产端分析

投资配置

• 股票+基金配置比例小幅下降至11.1%，债券配置比例维持42.3%。
• 汇丰控股不派息及股价下跌对平安归母净资产影响约为-1.7%，对EV影响约为-0.9%。

投资收益

• 若权益持仓上涨30%，对平安、国寿、太保和新华的税前利润影响分别为528.79亿、539.65亿、134.01亿和118.19亿。
• 对EV影响分别为4.40%、5.73%、3.38%和5.76%。

价值端分析

NBV表现

• 合计NBV同比下滑12.5%，主要因FYP增长6.3%和Margin下降17.7%。
• 新华保险NBV Margin（FYP）大幅下降59.7%，平安寿险NBV Margin下降7.3个百分点。

EV表现

• 集团EV同比增速为6.9%，其中平安、国寿、太保和新华EV同比增速分别为6.3%、7.8%、3.8%和9.6%。
• 新华保险调整EV精算假设，风险贴现率由11.5%降至11.0%，提振EV约39.54亿元。

敏感性分析

• 投资回报率假设下降50bps对NBV的影响分别为-7.3%（平安）、-18.1%（国寿）、-12.8%（太保）、-20.4%（新华）和-33.6%（人保）。
• 当前估值隐含的2019年末静态投资收益率假设分别为6.6%（平安）、6.9%（国寿）、3.3%（太保）和4.4%（新华）。

有别于大众的认识

• 资产端的β表现是保险板块投资的核心逻辑，预计2H20保险板块估值将由修复向进攻过渡。
• 纯寿险公司弹性更大，受权益市场波动影响更显著。

图表与数据

• 图1：1H20上市险企新单保费同比增速
• 图2：上市险企续期业务占比稳中有升
• 图3：上市险企期末代理人规模
• 图4：上市险企代理人渠道人均产能
• 图5：平安寿险代理人队伍告别连续6个季度负增长
• 图6：太保寿险健康与绩优人力构成
• 图7：新华保险趸交业务占比提升
• 图8：新华保险银保渠道新单贡献提升
• 图9：上市险企健康险业务原保费占比变化
• 图10：新华保险健康险长险首年保费占比减少
• 图11：上市险企剩余边际余额及准备金占比
• 图12：上市险企保险风险最低资本占最低资本比例提升
• 图13：平安寿险改革顶层框架
• 图14：上市财险公司综合赔付率
• 图15：上市财险公司综合费用率
• 图16：上市财险公司车险综合成本率
• 图17：上市财险公司实际所得税率
• 图18：上市险企净投资收益率保持稳定
• 图19：上市险企总投资收益率下滑
• 图20：2020年上半年权益市场上行
• 图21：2020年上半年长端利率呈V型走势
• 图22：上市险企股票+基金配置比例基本持平
• 图23：上市险企债券投资配置比例提升
• 图24：中国平安新业务价值新单构成
• 图25：中国平安新业务价值构成
• 图26：上市险企1H18以来半年度NBV同比增速
• 图27：上市险企NBV增速归因拆分
• 图28：上市险企NBVMargin（FYP口径）
• 图29：NBV/期初EV比例下降拖累EV增速
• 图30：上市险企寿险业务1H20ROEV对比
• 图31：投资收益率下行对新业务价值影响
• 图32：上市险企当前估值隐含的投资收益率假设

表格数据

• 表1：上市险企净利润1H20同比增速和2Q20单季增速
• 表2：上市险企代理人队伍质态对比
• 表3：平安寿险及健康险剩余边际摊销及营运利润
• 表4：2020年上半年财产险业务各险种承保利润情况
• 表5：汇丰不派息对中国平安影响测算
• 表6：假设权益持仓上涨30%对上市险企弹性分析
• 表7：上市险企当前估值隐含的投资收益率假设测算
• 表8：保险行业重点公司估值表
• 表9：2011年至2020年上市险企P/EV历史估值