2月流动性月报：NCD当前的定价合理吗？-20220216-华创证券-28页_2mb

债券深度报告：NCD当前的定价合理吗？

核心内容

本报告分析了2022年2月NCD（非公开市场发行的同业存单）定价的合理性，探讨了资金面、供给和需求变化对NCD市场的影响，并指出3月将是重要的观察窗口。

主要观点

• 资金面宽松：短期内资金面仍保持宽松，尤其是春节后，流动性自然回流，资金价格中枢有望进一步下移。
• NCD供给的“刚性”减弱：由于发行和到期季节性特征减弱，国有行成为市场主力，NCD发行的“刚性”特征逐步降低。
• 需求端变化：资管格局调整、监管变化以及同业存单指数基金的推出，可能对NCD需求产生影响。其中，同业存单指数基金将成为新的需求增长点。
• 定价分析：1Y NCD存在超调可能，价格修复契机在于资金面边际变化。1Y以内NCD定价更为合理，但后期仍会受到季节性因素影响。
• 货币政策：1月央行通过降息和MLF操作引导市场宽松预期，强化了流动性供给，为NCD市场提供了支撑。

关键信息

一、NCD当前的定价合理吗？

1. 资金面宽松支撑NCD定价

   • 短期资金面宽松是NCD利率“抗跌”的重要因素，预计维持至3月。
   • 1月资金面整体平稳，但受跨节因素影响，资金价格中枢未完全下移。
   • 3月是关键观察窗口，资金面边际变化可能带来NCD价格的修复。

2. 供给的确定性：发行“刚性”减弱

   • NCD发行具有“刚性”和“囚徒困境”特征，但近年发行和到期的季节性特征减弱。
   • 国有行发行NCD的“刚性”相对较小，成为市场重要参与者。
   • 2022年NCD发行备案额度主要来自国有大行和个别股份制银行，供给压力相对可控。

3. 需求的确定性：资管变化和监管影响

   • 银行现金管理类新规过渡期结束，对偏短久期NCD的需求增强。
   • “重要货基”监管新规影响尚未完全落地，对股份行NCD需求可能产生扰动。
   • 同业存单指数基金的推出将为NCD市场带来新的需求增长点，预计对NCD需求稳定。

4. NCD定价分析

   • 1Y NCD可能存在超调，价格修复契机在于资金面的边际变化。
   • 短期NCD定价更合理，但会受到季节性因素影响。
   • 1Y以内的NCD品种更受需求支撑，而1Y以上的NCD可能面临需求弱化。

二、1月资金面和流动性回顾

1. 资金面回顾

   • 1月资金面宽松，受政策利率降息和跨节因素影响。
   • 隔夜资金波动区间放大，7D资金波动区间收窄。
   • 资金价格中枢未完全下移，但短期宽松状态维持。

2. 流动性回顾

   • 1月末超储率或在1.1%附近，流动性相对平稳。
   • 央行逆回购净投放4000亿，MLF操作规模超预期，推动流动性宽松。
   • 财政存款和缴税因素对流动性影响有限，短期流动性仍偏宽松。

三、1月货币政策追踪

• 央行明确货币政策宽松立场，通过降息和MLF操作引导市场预期。
• 政策利率降息落地，LPR下调10BP，对实体经济融资需求产生刺激。
• 央行强调“靠前发力”，确保一季度经济平稳开局。
• 财政政策和房地产调控政策的配合，推动流动性宽松。

四、2月流动性缺口预判

• 刚性缺口：规模相对较小，对冲压力不大。
• 外生冲击：现金回流显著补充流动性，成为短期过剩的主要原因。
• 财政因素：对流动性波动影响弱化，对流动性节奏影响为主。
• 综合判断：2月流动性或相对过剩，资金价格中枢有望进一步下移。

投资节奏建议

• 1Y附近NCD价格可能存在超调，需关注3月资金面边际变化。
• 1Y以内NCD定价更合理，但需警惕季节性因素影响。
• NCD发行“刚性”减弱，未来供给压力可控。
• 同业存单指数基金将成为重要的需求增长点。

风险提示

• 流动性超预期收紧。

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职中信银行）
• 信用研究主管、高级分析师：杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职于联合信用评级有限公司）
• 高级分析师：梁伟超（北京外国语大学经济学硕士，曾任职中邮证券）
• 高级分析师：华强强（香港科技大学理学硕士）
• 分析师：张晶晶（对外经济贸易大学保险学硕士，曾任职和君资本、联合信用评级有限公司）
• 研究员：靳晓航（中央财经大学会计硕士）
• 研究员：许洪波（中央财经大学金融硕士）
• 助理研究员：赵浩言（美国华盛顿大学经济学、心理学双学士）