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固定收益定期：流动性还会这么宽松吗？

核心内容

2022年4月以来，中国金融市场流动性持续处于宽松状态，且5月后流动性进一步宽松。尽管政府债券供给显著增加，但并未改变资金宽裕的格局。流动性宽松的主要原因并非央行资金投放，而是由于财政赤字扩大和财政存款下降，以及实体融资收缩和居民被动储蓄增加。

主要观点

• 流动性宽松现状：4月以来，R007持续在1.5%-1.7%区间运行，显示资金价格低位。1年AAA存单利率已下行34.6bps至2.24%，各期限中票利率普遍下行20-30bps。尽管政府债券供给放量，但资金宽松局面依然未变。

• 流动性宽松原因：

  • 财政因素：4月财政收入同比下跌40%以上，导致财政赤字大幅增加（达5090亿元），财政存款同比少增5367亿元。留抵退税政策和疫情冲击共同导致财政存款下降，成为流动性补充的重要来源。
  • 实体融资收缩：4月居民贷款同比少增7453亿元，其中房地产销售疲软是主要原因之一。居民因疫情和融资减少而被动储蓄，导致M2增速回升，社融增速回落，资金淤积。

• 未来流动性展望：5月房地产销售未改善，居民消费场景恢复缓慢，实体融资疲弱格局未变。央行虽下调LPR和首套房贷利率下限，但幅度有限，难以显著改善地产销售。因此，流动性仍将持续宽松。

• 债市影响：流动性宽松带来的资金淤积或欠配环境推动短债和信用债利率显著下行，而长债利率基本维持震荡。随着资金宽松持续，长债利率有望进一步下行，10年国债可能降至2.65%附近。外部利率走低（如10年美债降至2.8%以下）也对长债有利。

关键信息

• 财政赤字与存款下降：4月财政赤字达5090亿元，财政存款同比少增5367亿元，成为流动性补充的重要来源。

• 实体融资收缩：4月融资同比少增8246亿元，居民贷款少增7453亿元，主要受房地产销售走弱和疫情冲击影响。

• 居民被动储蓄：疫情冲击和融资减少导致居民消费意愿下降，资产从地产向存款转移，进一步增加流动性。

• 政府债券供给：5月地方债发行节奏加快，预计全月净融资可达1.1-1.2万亿元，但未改变流动性宽松局面，显示实体融资需求疲弱。

• 债市表现：短债和信用债利率显著下行，长债利率震荡。随着流动性宽松，长债利率或进一步下行，10年国债有望降至2.65%。

• 风险提示：疫情发展超预期可能对流动性及债市走势产生影响。

信用债市场回顾

一级市场

• 上周信用债发行量1394.4亿元，净融资-341.4亿元，发行量处于近三年较低水平。
• 城投债发行265.6亿元，净融资-35.6亿元，发行量环比上升179.3%。

二级市场

• 成交异常：高估值成交债券数量为794只，低估值成交为368只，房地产行业高估值成交最多。
• 信用利差：产业债和城投债各等级信用利差普遍收窄，仅农林牧渔行业利差走阔，其他行业利差均下降。其中，天津、内蒙古、贵州等地城投债利差收窄明显。

图表目录

• 图表1：资金价格持续低位运行
• 图表2：短端和信用相对于长端债券近期有更强表现
• 图表3：近期政府债券供给明显放量
• 图表4：央行公开市场资金投放规模有限
• 图表5：4月数据显示实体融资收缩而被动储蓄增加
• 图表6：欠配压力已经驱动短债利率显著下行
• 图表7：高频数据显示房地产销售尚未改善
• 图表8：5月票据利率显示信贷并不乐观
• 图表9：高炉开工率
• 图表10：汽车半钢胎开工率
• 图表11：30大中城市房地产销售面积
• 图表12：汽车零售销售
• 图表13：商务部食用农产品价格指数
• 图表14：猪肉价格
• 图表15：商务部生产资料价格指数
• 图表16：螺纹钢现货和期货价格
• 图表17：央行公开市场净投放与短端利率
• 图表18：央行公开市场操作情况
• 图表19：DR007和R007走势
• 图表20：Shibor和Libor
• 图表21：各期限国债利率
• 图表22：国债期限利差
• 图表23：企业债利率走势
• 图表24：同业存单和理财利率走势
• 图表25：国债收益率曲线周度变化
• 图表26：国开债收益率曲线周度变化
• 图表27：债券净融资情况
• 图表28：同业存单净融资情况
• 图表29：上周重点信用事件明细梳理
• 图表30：信用债发行1394.4亿元，较上期环比上升134%
• 图表31：城投债发行265.6亿元，较上期环比上升179.3%
• 图表32：上周高估值与低估值成交前10个券
• 图表33：产业债各等级信用利差较上期全部收窄
• 图表34：城投债各等级信用利差较上期普遍收窄
• 图表35：产业债信用利差普遍收窄
• 图表36：城投债信用利差普遍收窄，青海收窄最为明显

风险提示

• 疫情发展超预期可能对流动性及债市走势产生影响。