20181031-天风证券-海澜之家-600398.SH-业绩低于市场预期_期待后续培育品牌发力_5页_1mb

海澜之家（600398）总结

核心内容

海澜之家在2018年前三季度业绩表现略低于市场预期，主要受到宏观经济下行和消费环境波动的影响。尽管如此，公司作为行业白马龙头，全年业绩仍能维持低速稳定增长。报告中对公司的盈利预测进行了调整，并维持“买入”评级，同时下调了目标价格。

主要观点

• 业绩表现：2018年1-3季度实现收入130.4亿元，同比增长4.53%；归母净利26.28亿元，同比增长4.66%。但Q3单季度收入和净利润均出现负增长，分别为-6.09%和-11.66%。
• 分品牌经营：
  • 海澜之家主品牌：Q1-Q3收入106.18亿元，同比增长4%；Q3收入25.2亿元，同比下降2.6%。
  • 爱居兔：Q1-Q3收入7.82亿元，同比增长55.5%；Q3收入1.76亿元，同比增长3.5%。
  • 圣凯诺：Q1-Q3收入11.57亿元，同比下降10.7%；Q2收入3.3亿元，同比下降4.7%。
  • 其他品牌：Q1-Q3收入1.87亿元，毛利率为-26.9%，主要受战略关店和特卖影响。
• 盈利能力：
  • 18Q1-Q3整体毛利率为43.42%，同比提升2.96个百分点，主要得益于直营占比提升。
  • 主品牌毛利率为46.29%，同比提升6.03个百分点。
  • 爱居兔毛利率为26.52%，同比下降9.78个百分点，因开店速度快、促销力度大。
  • 电商毛利率为56.5%，同比下降4.5个百分点，主要受促销活动影响。
  • 净利率保持稳定，为20.15%。
• 费用情况：
  • 销售费用率提升至9.1%，主要由于广告费用增加和直营店扩张。
  • 管理费用率小幅上升至5.58%，因研发费用增加。
  • 财务费用率小幅上升至-0.08%，因计提可转债利息。
• 渠道情况：
  • 截至2018年9月末，公司门店总数达6401家，其中海澜主品牌4891家，爱居兔1249家，其他品牌261家。
  • 18Q3新开店864家，关店255家，净增609家。
  • 主品牌净增388家，爱居兔净增199家。
• 电商发展：
  • 18Q1-Q3线上销售收入7.8亿元，同比增长30%，占整体收入6.1%。
  • Q3线上收入增速放缓，预计双十一营销力度将弱于去年，全年电商增速维持30%左右。
• 财务预测与估值：
  • 预计18-20年收入分别为191/206/231亿元，净利润分别为35.5/38.5/43.1亿元。
  • EPS分别为0.79/0.86/0.96元，对应PE分别为10.5/9.7/8.6倍。
  • 给予18年13X估值，维持“买入”评级，目标价下调至10.27元。
• 风险提示：
  • 主品牌复苏不及预期，消费疲软。
  • 存在库存积压风险。

关键信息

• 收入与利润：18Q1-Q3收入130.4亿元，同比增长4.53%；归母净利26.28亿元，同比增长4.66%。
• 毛利率：整体毛利率43.42%，主品牌毛利率46.29%，爱居兔毛利率26.52%，圣凯诺毛利率51.03%，电商毛利率56.5%。
• 费用率：销售费用率9.1%，管理费用率5.58%，财务费用率-0.08%。
• 库存与周转：存货余额97.3亿元，同比上升12亿元；存货周转天数333.5天，同比上升13天；三季报新增2亿元减值准备。
• 估值指标：市盈率（PE）10.48倍，市净率（P/B）2.36倍，EV/EBITDA 4.83倍。

总结

海澜之家在2018年前三季度业绩表现略低于市场预期，但整体仍保持稳定增长。主品牌受宏观经济影响较大，而爱居兔和圣凯诺表现相对较好，但圣凯诺受定制模式影响明显。公司通过提升直营比例推动毛利率增长，同时加大电商投入。尽管存在消费疲软和库存积压风险，但公司仍维持“买入”评级，并调整目标价。