保险行业：拨云见日，崭新的保险估值体系PAAV-20190305-天风证券-15页_2mb

保险行业估值体系分析与投资建议

核心内容概述

本报告提出了一种新的保险估值方法——调整后评估价值估值法（P/AAV），旨在改进传统内含价值估值法（P/EV）的不足。P/EV仅反映公司现有资产和业务的价值，忽视了未来新业务价值（NBV）的增量及投资收益率假设对估值的影响。而P/AAV通过调整EV和NBV，结合长期投资收益率预期和不透明折价，能更全面地反映公司的历史价值和未来价值增长潜力。

主要观点与关键信息

1. P/AAV的定义与优势

• AAV = (调整后EV + 调整后未来NBV的贴现值) × 不透明折价 + 调整后其他业务净资产
• 调整基于投资收益率预期，将EV和NBV调整为更符合市场预期。
• 使用**11%**作为统一的“风险贴现率”。
• 不透明折价系数为67%，基于四家公司的历史均值接近1时的折价率。

2. P/AAV与P/EV的对比

• P/AAV的稳定性更高：P/AAV的标准差小于P/EV，波动性更小。
• P/AAV的波动区间更小：除国寿外，其他公司P/AAV波动区间均小于P/EV。
• P/AAV能更合理对比公司估值差异：因其包含了对新业务价值增长预期和投资收益敏感性的差异。

3. 投资建议

• 当前P/AAV倍数：国寿1.17倍，平安0.95倍，太保0.89倍，新华0.87倍。
• 太保和新华估值相对较低，具有投资价值。
• 国寿和新华短期优势更明显：国寿管理改善带来NBV和利润超预期；新华保费和NBV平稳增长。
• 重点推荐：新华、国寿、平安、太保。

4. 风险提示

• AAV测算基于大量假设，可能存在偏差。
• 长端利率下行超预期，将影响投资收益率假设。
• 上市公司人力规模增长不及预期，可能影响业绩表现。

AAV计算要点

1. 调整后投资收益率假设

• 长期投资收益率 = MIN(5%，10年期国债收益率 + 130bps)
• 基于保守原则，假设2020年及以后NBV增速为0。
• 使用**11%**作为统一的贴现率。

2. 新业务价值预估

• 2017年及以前：使用实际值。
• 2018-2019年：基于接近现实假设的预估值。
• 2020年及以后：NBV增速假设为0。

3. 其他业务净资产评估

• 平安：采用PB估值法，公式为“其他业务净利润/期初调整净资产 / 11%”。
• 太保：采用PB估值法，公式为“产险业务ROE / 11%”。

P/AAV应用验证

1. 稳定性验证

• P/AAV标准差更小，说明其波动性更低，指导性更强。
• 波动区间更小，说明P/AAV更能反映公司实际价值。

2. 业务结构差异影响

• 平安：业务结构优化，对投资收益率敏感性较低，因此P/AAV高于P/EV。
• 太保：虽然P/EV与新华相同，但P/AAV高于新华，主要因其对投资收益率敏感性较低，且NBV增长预期更优。

估值指标对比

行业趋势与投资逻辑

• 资产端好转：股市和利率预期改善，推动保险股进入阶段性行情。
• 负债端表现：国寿和新华在短期表现上更具优势。
• 业务增长：国寿管理改善带来NBV和利润持续超预期；新华保费和NBV平稳增长。

估值测算结果

平安评估价值测算表

国寿评估价值测算表

太保评估价值测算表

新华评估价值测算表

估值稳定性验证

P/EV和P/AAV标准差

P/EV和P/AAV波动区间

结论

• P/AAV优于P/EV：在稳定性、指导性及反映未来价值方面表现更优。
• 重点推荐：新华、国寿、平安、太保，因其P/AAV处于相对低位，且未来增长潜力较大。
• 风险提示：需关注利率下行、业务结构变化及人力增长等因素。