寿险估值体系探讨：黄金有价（二）：主动估值_14页_1mb

证券研究报告总结：寿险估值体系探讨

核心内容

本报告探讨了寿险企业的估值体系，提出了一种以保单和资本视角构建的估值模型，并分析了影响寿险企业估值的关键因素。报告认为，寿险企业的估值提升主要依赖于两个方面：主动因素（新业务价值规模）和被动因素（长期债券配置）。此外，报告还提供了对主要寿险企业的投资建议和风险提示。

主要观点

• 寿险企业市值 = α × 新一年业务价值 + β × 有效业务价值（扣除资本成本后） + c × 调整后净资产
• α 表示新业务价值倍数，反映行业未来的增长空间，其合理区间为 15-27。
• β 表示有效业务价值倍数，体现投资者对存量保单价值的认可度，β 越低，认可度越低。
• c 表示调整后净资产的估值倍数，反映股东资本的抗风险能力。
• 报告认为，寿险企业估值提升的关键在于新业务价值规模、有效业务价值含金量和净资产抗风险能力。
• 龙头寿险企业若能保持新业务价值的相对规模，并配置大量长期债券，将显著提升估值。

关键信息

投资建议

• 当前是配置龙头寿险企业的窗口期。
• 短期：货币政策加码有限，财政政策力度加大，全球疫情逐步改善，寿险企业景气度有望提升。
• 长期：行业成长空间大，竞争格局好，未来有望受益于长债东风。
• 重点推荐：中国平安、友邦保险。
• 关注：中国太保、中国人寿、新华保险。

风险提示

• 疫情对经济影响超出预期。
• 货币政策方向和力度变化超出预期。
• 资产荒加剧。

估值模型与市场验证

• 估值模型与市场估值基本一致，验证了模型的有效性。
• 新业务价值规模比增速更能促进估值。
• 有效业务价值和调整后净资产是影响估值的重要因素。

估值结构分析

• 中国平安：新单价值占比 1.50-2.71，PEV 1.27-2.47。
• 新华保险：新单价值占比 0.72-1.29，PEV 0.24-0.81。
• 中国太保：新单价值占比 1.21-2.17，PEV 0.72-1.69。
• 中国人寿：新单价值占比 0.93-1.68，PEV 0.57-1.31。
• 友邦保险：新单价值占比 1.18-2.12，PEV 0.87-1.81。
• 中国太平：新单价值占比 0.95-1.72，PEV 0.47-1.23。

估值驱动因素

• 主动因素：持续提升新业务价值规模，如友邦保险通过管理层激励制度。
• 被动因素：配置大量长期债券，以提升资产负债表的强健程度和存量保单价值。

债券市场分析

• 我国债券市场期限结构不合理，长期债券占比过低（约6%），而美国长期债券占比高（平均到期期限15年以上）。
• 长期债券的缺乏限制了长期机构投资者的成长。
• 长端利率有较大提升空间，随着长期债券供应增加，长端利率可能回升。

未来增长逻辑

• 新单逻辑：寿险行业规模与经济发展水平密切相关，其他区域市场空间较大。
• 存单逻辑：长期债券的发行将有助于提升寿险企业的资产负债表稳健性，从而提升估值。

投资评级

重点公司盈利预测及投资评级

风险提示

• 疫情事件对经济的影响超出预期。
• 货币政策在方向及力度上的变化超出预期。
• 资产荒加剧。

核心假设或逻辑的主要风险

• 疫情对经济影响超出预期。
• 货币政策变化超出预期。
• 资产荒加剧。

图表目录

• 图1：有效业务价值和利率（投资回报率）的关系
• 图2：我国银行间债券市场：余额期限的占比
• 图3：我国地方债：余额期限的占比
• 图4：美国市政债券的平均到期期限
• 图5：美国企业债的平均到期期限

表格目录

• 表1：多情境下新业务价值倍数的测算及相关假设
• 表2：投资回报率下调对有效业务价值的影响
• 表3：资产价值下调30%对调整后净资产的影响
• 表4：模型各系数汇总
• 表5：计算结果汇总
• 表6：以上估值对应PEV倍数
• 表7：对应最低新单估值的PEV结构
• 表8：对应最高新单估值的PEV结构
• 表9：2018年中国部分省市的寿险保险密度及深度数据
• 表10：各寿险企业目前的股价及估值水平