20111123-申万宏源-新华保险-601336.SH-偿付能力充足率提高助力规模扩张和投资渠道拓展_合理价格27.7-32.6元_22页_712kb_712kb

新华保险（601336）发行上市总结

核心内容概览

新华保险成立于1996年，是国内第四大寿险公司，专注于寿险主业，并向养老险、健康险等寿险产业链延伸。公司于2011年12月7日通过网下发行与网上申购方式发行，发行股数为158.54万股，首日上市股数为2080万股。公司通过A+H股发行，融资后偿付能力充足率将提升至200%以上，有助于拓展投资渠道并提升投资收益率。

主要观点与关键信息

1. 公司定位与业务结构

• 新华保险是纯寿险公司，保费规模与中国太保寿险接近，但与平安有较大差距。
• 公司市场份额从2005年的5.8%提升至2011年的9.7%，排名第四。
• 保费结构以分红险为主，专注“保额分红”产品，提高客户忠诚度与现金流稳定性。
• 银保渠道期缴保费占比高，2011年上半年达80%，远高于同业。

2. 营销员渠道

• 营销员渠道贡献了约37.1%的保费收入，高于太保。
• 营销员数量在2010年有所下降，但通过优化结构和提升产能，2011年上半年有所回升。
• 营销员每月人均首年保费由2008年的2,808元提升至2011年上半年的4,155元。
• 未来可能通过机构扩张和营销员增长实现个险快速增长。

3. 投资情况

• 投资资产超过3000亿元，但受偿付能力不足影响，投资收益率低于行业平均。
• 投资范围受限，收益率低于已上市保险公司，融资后有望放宽投资渠道，提高投资收益率。
• 投资收益率在2008-2010年分别为1.1%、4.6%、4.3%，低于行业平均水平。

4. 估值分析

• 采用内含价值法进行估值，建议询价区间为27.7-32.6元。
• 绝对估值：基于2015-2025年APE保费复合增长率10%、风险贴现率11.5%、永续增长率1%，合理价值为48元/股。
• 相对估值：按寿险业务PEV为1.4-1.65倍，对应公司价值878亿-1034亿元，每股价值27.7-32.6元。

5. 风险提示

• 寿险业正处于转型期，增长存在不确定性。
• 管理层磨合期可能影响公司执行力与战略实施。
• 资本市场可能下跌，影响投资收益和盈利水平。

融资与发行信息

• 发行方式：网下发行+网上申购。
• 主承销商：中金公司、瑞银证券。
• 发行日期：2011年12月7日。
• 发行股数：A股158.54万股，H股不超过358,420,000股（考虑超额配售权）。
• 发行后总股本：约3171万股。
• 融资后偿付能力充足率将提升至200%以上，有助于业务扩张和投资渠道拓展。

财务指标与盈利预测

财务指标

• 2008-2010年投资收益率分别为1.1%、4.6%、4.3%。
• ROE分别为46.90%、62.70%、34.20%。
• 每股净资产从1.15元增长至5.47元。
• 2011年净利润为3032百万元，同比增长35%。

盈利预测（单位：百万元）

估值分析

绝对估值

• 假设2015-2025年APE保费复合增长率10%，风险贴现率11.5%，永续增长率1%。
• 评估价值1522亿元，对应每股价值48元。

相对估值

• 寿险业务PEV为1.4-1.65倍，对应公司价值878亿-1034亿元，每股价值27.7-32.6元。
• 2011年对应NBM倍数5.06-8.23倍，PE倍数28.85-34倍，PB倍数2.28-2.69倍。

投资渠道与增长潜力

• 融资后，投资范围将放宽，包括境外投资、未上市公司股权、不动产、无担保债券及基础设施债权投资计划。
• 未来可能通过设立分支机构、拓展营销员渠道，实现业务规模扩张。

风险因素

• 寿险业正处于转型期，增长存在不确定性。
• 银保新规严格执行，可能继续影响银保业务增长。
• 退保率持续较高，可能影响公司盈利。
• 管理层磨合期，可能导致执行力不足。

总结

新华保险凭借其银保渠道的高期缴占比和营销员渠道的产能提升，展现出较强的业务增长潜力。融资后，偿付能力充足率将显著提升，有利于投资渠道拓展和公司盈利增长。然而，公司仍面临行业转型、退保率上升及管理层磨合等风险。基于内含价值法，合理估值区间为27.7-32.6元，具体估值方法和假设需进一步分析。