核心内容
新乳业在2021年上半年实现营业收入43.16亿元，同比增长68.85%，归母净利润1.46亿元，同比增长90.58%。其中，2021年第二季度营业收入23.02亿元，同比增长53.36%，归母净利润1.17亿元，同比增长13.37%。公司业绩高增主要得益于并表效应及业务恢复。
主要观点
收入增长驱动因素
- 并表贡献：寰美乳业、新澳乳业、新澳牧业于2020年7月并入报表，其中寰美乳业2021年上半年营收同比增长24%。重庆瀚虹于2021年3月并入报表。
- 业务恢复：受疫情影响，2020年上半年销售受阻，2021年销售逐步恢复，鲜奶、新品、线上、订奶上户等业务均实现大幅增长。
- 渠道表现：
- 直销模式：上半年实现收入19.22亿元，同比增长49.92%，其中电商渠道收入3.05亿元，同比增长112.1%。
- 经销模式：上半年实现收入20.90亿元，同比增长86.74%，主要受益于寰美乳业的经销渠道优势。
- 地区增长：
- 华东地区：收入10.21亿元，同比增长57.92%。
- 华北地区：收入4.33亿元，同比增长29.37%。
- 西北地区：收入7.28亿元，同比增长7049.03%，主要因并表寰美乳业。
- 西南地区：收入17.21亿元，同比增长25.35%。
成本与费用影响
- 毛利率：2021年上半年主营业务毛利率为26.15%，同比减少1.67个百分点，主要受生鲜乳价格上涨影响。公司外部奶源占比约65%，毛利率波动较大。
- 费用率：
- 销售费用率：14.31%，同比减少1.15个百分点。
- 管理费用率：5.91%，同比增加0.1个百分点。
- 净利率：2021年上半年归母净利率为3.4%，同比提升0.4个百分点；2021年第二季度归母净利率为5.1%，同比下滑1.8个百分点，主要受原奶价格上涨及股权激励与可转债发行摊销费用影响。
关键信息
外延并购与内生增长
- 外延并购：公司已形成成熟的并购体系，2021年1月收购“一只酸奶牛”项目，拓展现制饮品赛道，第三轮并购仍在加速。
- 内生增长：公司将“鲜”战略升级为“鲜立方”战略，推动科技创新和服务提升以抢占市场份额。2021年2月发布股权激励计划，提振士气，推动高质量增长。
盈利预测与估值
- 盈利预测：维持2021-2023年净利润预测分别为3.50亿元、4.40亿元、5.52亿元，对应EPS分别为0.40元、0.51元、0.64元。
- 估值：当前股价对应P/E为35倍，预计2021-2023年P/E分别为35倍、28倍、22倍。维持“买入”评级。
风险提示
- 食品安全问题：可能对公司品牌和市场表现产生负面影响。
- 市场潜在规模下行：行业增长放缓可能影响公司业绩。
- 经济大幅下行：宏观经济环境恶化可能影响消费需求。
财务数据概览
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入（百万元） |
5,675 |
6,749 |
8,451 |
10,580 |
13,233 |
| 净利润（百万元） |
244 |
271 |
350 |
440 |
552 |
| EPS（元） |
0.29 |
0.32 |
0.40 |
0.51 |
0.64 |
| P/E |
49 |
44 |
35 |
28 |
22 |
| P/B |
6.1 |
4.5 |
4.1 |
3.7 |
3.3 |
每股指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 每股红利 |
0.06 |
0.07 |
0.09 |
0.12 |
0.15 |
| 每股经营现金流 |
0.74 |
0.84 |
0.89 |
1.24 |
1.56 |
| 每股净资产 |
2.31 |
3.11 |
3.40 |
3.81 |
4.33 |
| 每股销售收入 |
6.65 |
7.91 |
9.74 |
12.20 |
15.26 |
财务比率
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 资产负债率 |
62% |
67% |
67% |
67% |
66% |
| 流动比率 |
0.48 |
0.54 |
0.54 |
0.57 |
0.61 |
| 速动比率 |
0.36 |
0.40 |
0.41 |
0.43 |
0.46 |
| 归母权益/有息债务 |
1.03 |
0.73 |
0.68 |
0.69 |
0.72 |
| 有形资产/有息债务 |
2.58 |
1.90 |
1.86 |
1.94 |
2.08 |
盈利能力指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率 |
33.1% |
24.5% |
25.5% |
26.0% |
26.5% |
| EBITDA率 |
11.2% |
10.9% |
11.6% |
11.0% |
10.5% |
| EBIT率 |
5.6% |
5.5% |
6.2% |
6.0% |
5.8% |
| 税前净利润率 |
4.7% |
4.6% |
4.9% |
5.0% |
5.1% |
| 归母净利润率 |
4.3% |
4.0% |
4.1% |
4.2% |
4.2% |
| ROA |
4.7% |
3.4% |
4.0% |
4.6% |
5.1% |
| ROE（摊薄） |
12.4% |
10.2% |
11.9% |
13.3% |
14.7% |
| 经营性ROIC |
9.7% |
6.9% |
8.1% |
8.5% |
9.1% |
费用率
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 销售费用率 |
22.03% |
13.65% |
13.85% |
14.45% |
14.85% |
| 管理费用率 |
5.64% |
5.47% |
5.47% |
5.67% |
5.87% |
| 财务费用率 |
1.13% |
1.22% |
1.36% |
0.93% |
0.68% |
| 研发费用率 |
0.49% |
0.51% |
0.51% |
0.51% |
0.57% |
| 所得税率 |
6% |
6% |
6% |
6% |
6% |
估值指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| PE |
49 |
44 |
35 |
28 |
22 |
| PB |
6.1 |
4.5 |
4.1 |
3.7 |
3.3 |
| EV/EBITDA |
22.0 |
21.6 |
17.0 |
14.7 |
12.7 |
| 股息率 |
0.4% |
0.5% |
0.7% |
0.8% |
1.1% |
评级与基准
- 评级：买入
- 基准指数：
- A股主板：沪深300指数
- 中小盘：中小板指
- 创业板：创业板指
- 新三板：新三板指数
- 港股：恒生指数
作者信息
- 分析师：叶倩瑜（S0930517100003）、陈彦彤（S0930518070002）
- 联系人：李嘉祺、汪航宇
- 当前价：14.08元
- 总股本：8.67亿股
- 总市值：122.11亿元
- 一年最低/最高：13.00元 / 22.32元
- 近3月换手率：30.58%
