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新乳业（002946）总结：外延并购+内生提质，收入稳步增长

核心内容概述

新乳业（股票代码：002946）是一家以液体乳和奶粉业务为主的企业，近年来通过外延并购与内生发展相结合，实现了收入的持续增长。公司始终坚持“鲜战略”，以低温奶产品为核心竞争力，同时积极拓展电商渠道，推动直销业务增长。分析师万蓉首次覆盖公司，给予“推荐”的投资评级，当前股价13.94元对应PE分别为35.2、24.7和18.9倍（2021-2023年预测）。

主要财务指标

主要财务趋势：

• 营业收入年均增长显著，预计2021-2023年分别增长31.0%、25.5%和22.1%。
• 归母净利润增速更快，2021-2023年预计分别增长26.6%、42.7%和30.3%。
• EPS持续上升，反映盈利能力增强。
• 市盈率逐年下降，显示市场对公司估值逐步理性化。

公司基本情况

2021年半年报亮点

• 营业收入：43.16亿元，同比上升68.85%。
• 归母净利润：1.46亿元，同比上升90.58%。
• 扣非后净利润：1.19亿元，同比增长133.47%。
• 每股收益：0.17元。
• Q2单季表现：营收23.02亿元，同比增长53.36%；归母净利润1.17亿元，同比增长13.37%。

业务增长驱动因素

• 外延并购：2021年上半年，公司并表寰美乳业，带动西北地区收入同比激增7,049.03%，并推动整体营收增长。
• 内生发展：液体乳业务收入39.75亿元，同比增长67.79%；奶粉业务收入3,732.23万元，同比增长15.38%。
• 区域增长：华东地区增长57.92%，华北地区增长29.37%，西南地区增长25.35%。
• 渠道拓展：直销收入19.22亿元，同比增长49.92%；其中线上直销收入3.05亿元，同比增长112.10%。经销收入20.90亿元，同比增长86.74%。

成本与费用控制

• 毛利率：2021H1下降7.28个百分点至25.88%，主要因原奶价格上涨和运费调整。
• 期间费用率：20.94%，同比下降7.86个百分点，销售费用率下降明显（13.49%，-8.76pct）。
• 管理费用率：5.61%，同比上升0.68个百分点，主要由于合并范围扩大及激励成本增加。
• 研发费用率：保持稳定。
• 财务费用率：1.34%，同比上升0.24个百分点，与可转债发行及合并范围扩大相关。

未来增长看点

1. 并购整合能力：自2001年起经历三轮并购，持续向全国扩张。第三轮并购仍在进行中，如夏进、福建澳牛、一只酸奶牛等，整合进展顺利，未来外延扩张有望提速。
2. “鲜战略”持续推进：低温奶产品（如“24小时”系列）表现强劲，即使在行业整体销售不振的背景下，仍保持良好增长。
3. 原奶价格回落预期：2018年下半年原奶价格上涨，2021年6月底同比上涨19.7%。随着奶源控制加强和奶牛存栏恢复，预计原奶价格将逐步回归正常水平，毛利率有望回升。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：2021-2023年公司预计实现收入88.41亿元、110.99亿元和135.52亿元，EPS分别为0.40元、0.56元和0.74元。
• 投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级，预期个股相对沪深300指数涨幅大于15%。
• 风险提示：新冠疫情对经济和消费需求的影响、原奶价格波动、食品安全问题等。

财务结构与现金流

• 资产负债率：逐步下降，从66.7%降至63.3%。
• 所有者权益：持续增长，2023E预计达4.094亿元。
• 经营活动现金流：2021E为681亿元，2023E预计达964亿元，现金流质量良好。
• 投资与筹资活动：投资活动现金净流量为负，反映公司持续扩张；筹资活动现金净流量由正转负，可能与股权融资或债务偿还有关。

总结

新乳业通过外延并购与内生发展相结合，实现了收入与利润的稳步增长。公司“鲜战略”在低温奶市场表现突出，直销与电商渠道增长显著。尽管原奶价格上涨对毛利率造成压力，但公司通过成本控制和业务优化，仍保持净利率提升。未来，随着并购整合的深化和奶源结构的改善，公司盈利能力有望进一步增强，具备长期投资价值。