20140211-招商证券-江苏神通-002438.SZ-核电增量存量市场双重启动_订单拐点将至_19页_2mb

报告摘要

江苏神通（002438.SZ）投资分析总结

核心内容

江苏神通是一家以核电和冶金阀门为主营业务的企业，其核电业务占公司利润的50%以上，具备较高的弹性。2014年被视为核电行业复苏的关键年份，行业将迎来订单拐点和市场高峰。公司预计2014年核电订单将出现显著增长，且未来存量市场将保持稳定增长。

主要观点

核电行业复苏
- 2014年核电行业进入实质性重启阶段，新增项目恢复建设，预计有6-10台机组开工。
- 2014年核电存量机组（商运机组）将有8台进入商运状态，增速接近50%。
- 核电行业在2014年将出现订单拐点，核电业务将成为公司收入和利润增长的主要驱动力。
核电订单增长空间
- 公司核电业务涵盖蝶球阀和核电辅助设备，其中蝶球阀占主要部分，单堆设备价值约为5000万元。
- 2014年公司垄断产品对应市场将达到3.5亿元，加上非垄断产品，市场规模接近12亿元。
- 公司现有核电年收入约2亿元，未来增长空间较大。
订单弹性
- 短周期设备与新增项目开工同步，订单弹性最佳，预计2014年核电订单将出现显著增长。
- 核电阀门维修市场增速最高，单堆每年维修费约为450万元。
市场突破
- 公司在核电辅助设备市场，尤其是地坑过滤器方面，与中广核联合开发，市场接近垄断。
- 公司在冶金阀门领域市场占有率高，预计“十二五”期间冶金订单将保持稳定。
盈利预测
- 2013-2015年公司收入分别为5.12亿、5.86亿和7.59亿，归母净利润分别为0.68亿、0.87亿和1.21亿。
- EPS分别为0.33元、0.42元和0.58元，增速分别为4%、30%和38%。
- 动态PE分别为43.5倍、33.6倍和24.3倍，显示估值逐步下降，但公司成长性良好。
投资建议
- 首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。
- 预计2014年核电订单将出现拐点，行业高峰在后。

关键信息

当前股价：14.17元
总股本：20800万股
已上市流通股：12389万股
总市值：28亿元
流通市值：17亿元
主要股东：吴建新
主要股东持股比例：22.32%

财务数据与估值

会计年度	2011	2012	2013E	2014E	2015E
主营收入（百万元）	378	446	512	586	759
同比增长	25%	18%	15%	14%	29%
营业利润（百万元）	57	74	75	99	137
同比增长	15%	30%	1%	31%	39%
净利润（百万元）	51	65	68	88	121
同比增长	15%	28%	4%	30%	38%
每股收益（元）	0.49	0.31	0.33	0.42	0.58
PE	29.0	45.3	43.5	33.6	24.3
PB	1.8	3.3	3.1	2.9	2.6

风险提示

核电项目审批速度和设备招标进度的不确定性。

图表与数据

图1：公司未来核电订单趋势（亿元）
图2：核电作为基荷电源优势
图3：核电站主要设备及原材料简图
图4：公司主要核电产品
图5：存量机组蝶球阀维修费用2014增速最高
图6：江苏神通历史PE Band
图7：江苏神通历史PB Band

附：财务预测表

项目	2012A	2013E	2014E	2015E
收入总计	446	512	586	759
YOY%	21.7%	15.0%	14.4%	29.4%
综合毛利率	39.0%	41.0%	42.2%	44.1%
总成本	257	302	339	424
冶金行业收入	274	301	301	332
冶金行业YOY%	20.8%	10.0%	0.0%	10.0%
核电行业收入	157	211	285	427
核电行业YOY%	12.8%	34.2%	35.0%	50.0%
冶金行业营业成本	184	199	202	219
核电行业营业成本	74	103	137	205
冶金行业YOY%	20.5%	8.2%	1.5%	8.4%
核电行业YOY%	2.0%	28.6%	32.2%	50.0%
冶金行业毛利率	32.9%	34.0%	33.0%	34.0%
核电行业毛利率	53.2%	51.0%	52.0%	52.0%
冶金行业收入构成	63.6%	58.8%	51.4%	43.7%
核电行业收入构成	36.4%	41.2%	48.6%	56.3%
冶金行业利润构成	51.9%	48.8%	40.2%	33.7%
核电行业利润构成	48.1%	51.2%	59.8%	66.3%