深度报告-20221209-西南证券-王府井-600859.SH-零售龙头再出发_有税+免税双轮驱动_24页_2mb

零售龙头再出发，有税+免税双轮驱动总结

核心内容

王府井集团股份有限公司作为国内领先的商业零售企业，正通过“有税+免税”双轮驱动模式，推动其在多元化零售业态下的持续发展。公司前身是1955年创立的北京市百货大楼，1994年上市后逐步拓展至全国七大经济区域的35个城市，形成成熟的商业零售生态。2020年，公司获得免税品经营资质，成为国内第二家拥有全渠道免税牌照的企业，并于2022年6月收购海南奥特莱斯旅业公司，正式启动离岛免税布局，首家免税店计划于2023年1月在万宁市开业。

主要观点

1. 多元业态协同发展：公司涵盖百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业店等多种业态，全国布局完善，具备较强的抗风险能力。
2. 免税业务发展潜力大：公司获得免税牌照后，依托大股东首旅集团资源，积极布局离岛及市内免税业务，有望借助政策红利及消费回流趋势实现快速增长。
3. 大股东资源协同优势：首旅集团在旅游、酒店、餐饮等领域具备丰富资源，为王府井的免税业务提供有力支持，助力形成“有税+免税”双轮驱动模式。
4. 盈利预测与估值：预计2022-2024年公司营业收入分别为120.7亿、146.8亿、171.4亿，归母净利润分别为685.69亿、1102.72亿、1376.84亿，公司首次覆盖给予“持有”评级。

关键信息

业态布局

• 百货：公司核心业态，2022年营收占比为52.5%，但预计未来将逐步下降。
• 购物中心：占比15.8%，2022年营收预计为1999.3亿元。
• 奥特莱斯：占比12.3%，2022年营收预计为1526.6亿元。
• 超市与专业店：占比较小，但持续发展，2022年预计营收分别为497.7亿元、1576.2亿元。
• 免税业务：2023年将启动首家离岛免税店，2024年预计免税收入达3000亿元，毛利率32%。

大股东资源

• 首旅集团：控股公司，业务涵盖酒店、旅游、餐饮、房地产等，为公司提供资源协同。
• 股权结构优化：2021年通过换股吸收合并首商股份，首旅集团持股比例提升至32.84%，进一步整合资源。

政策与市场

• 免税行业政策利好：国家支持离岛免税发展，2021年离岛免税占国内免税市场94%，市场规模达452亿元，同比增长73.8%。
• 市内免税发展潜力：2020年以来政策逐步放宽，市内免税店数量增加，公司作为少数拥有市内免税牌照的企业，有望受益。
• 万宁市旅游潜力：2025年预计接待过夜游客800万人次，公司作为万宁首家免税经营主体，有望享受旅游客流红利。

盈利与估值

• 盈利预测：2022年受疫情影响，归母净利润下滑48.8%；2023年预计增长60.8%，2024年增长24.9%。
• 估值方法：采用SOTP法，对有税业务参考重庆百货、天虹股份、武商集团，平均PE分别为18倍、20倍、17倍；对免税业务参考中国中免，采用PS法，2022-2024年PS分别为7倍、4倍、3倍。

风险提示

1. 免税业态推进不及预期：可能影响公司业务增长。
2. 消费复苏不及预期：可能对整体业绩产生负面影响。
3. 国内市场竞争加剧：可能压缩公司利润空间。

数据概览

附表：财务预测与估值

图表概览

• 图1：公司发展历程
• 图2：公司营业收入及增速
• 图3：公司归母净利润及增速
• 图4：公司分业务营收占比
• 图5：公司分地区营收占比
• 图6：公司股权结构
• 图7：合并前股权结构
• 图8：合并后股权结构
• 图9：2000-2021年中国百货零售额及增速
• 图10：2000-2021年王府井盈利情况
• 图11：百货企业数字化程度
• 图12：百货企业对于数字化转型重视程度
• 图13：2012-2021年中国免税消费收入
• 图14：2011-2021年中国人奢侈品境外消费
• 图15：国内免税市场规模（亿元）
• 图16：国内各渠道免税店市场规模占比
• 图17：王府井品牌资源丰富
• 图18：王府井万宁悦舞小镇地理位置
• 图19：王府井万宁悦舞小镇概念图
• 图20：万宁市接待过夜游客数及增速
• 图21：离岛免税人均消费&渗透率
• 图22：王府井与海垦集团合资成立免税公司