深度报告-20220526-浙商证券-晨光股份-603899.SH-晨光股份深度报告_五年新征程_厚积薄发_再创辉煌_57页_17mb

晨光股份深度报告总结

核心内容

晨光股份是中国文具行业的龙头，传统业务稳健发展，科力普和九木杂物社等新业务快速成长。公司通过全渠道布局、渠道精细化管理、产品结构升级等方式，实现持续增长和盈利改善。

主要观点

• 传统业务：在行业层面，双减政策和人口减少对文具市场影响偏短期，长期仍具扩容空间。晨光凭借深厚的渠道壁垒和精细化管理，持续巩固其市场地位。
• 科力普：办公直销业务进入加速成长阶段，收入和利润快速提升，成为第二成长曲线。公司具备强大的供应链和客户基础，预计未来将维持高增长。
• 九木杂物社：作为高端化桥头堡，九木通过开店和产品升级，带动坪效和客单价提升，未来有望实现盈亏平衡。
• 盈利预测：预计2022-2024年公司收入将分别达到214.41亿、261.58亿和318.72亿，归母净利润分别为17.61亿、20.75亿和24.36亿，对应PE分别为25.36X、21.53X和18.33X，维持买入评级。
• 估值目标：假设2023年传统业务和科力普分别贡献收入109亿和136亿，给予30X和20X估值，对应目标市值610亿，目标价66元，较现价有30%以上上涨空间。

关键信息

1. 公司成长历程

• 2011-2021年，营业收入从14.47亿增长至176.07亿，CAGR为28.39%。
• 归母净利润从1.29亿增长至15.18亿，CAGR为27.96%。
• ROE和ROIC均保持高位，经营性现金流/净利润比例常年大于1，显示良好的现金流管理。

2. 业务拆分

• 传统业务：2013-2021年收入从22.53亿增长至87.88亿，CAGR为18.55%；净利润从2.92亿增长至13.63亿，CAGR为21.24%。
• 科力普：2013-2021年收入从1.07亿增长至77.66亿，CAGR为70.84%；净利润从-0.16亿增长至2.42亿，2021年利润占比15.94%。
• 九木+生活馆：2014-2021年收入从0.28亿增长至10.54亿，CAGR为57.38%；但净利润在2021年为-0.21亿，仍处于亏损状态。

3. 渠道布局与管理

• 全渠道布局：公司覆盖线下、线上、大店、社区店等多种渠道，形成多层次平行运营体系。
• 精细化管理：晨光的渠道管理成熟，拥有“伙伴金字塔”体系，各层级盈利能力强。
• 渠道变革：公司积极应对流量变迁，探索扁平化管理、电商拓展、大店和社区店布局，提升终端运营效率。

4. 电商发展

• 线上渠道增长迅速：晨光科技营收从2016年的0.79亿增长至2021年的5.27亿，CAGR为46.23%。
• 电商表现：天猫销售额从2017年的3.08亿增长至2021年的25.02亿，CAGR为69%；京东销售额从2017年的4.05亿增长至2021年的5.00亿，CAGR为5%。
• 拼多多：2021年销售额为9.52亿，同比增长65%。

5. 产品研发与创新

• IPD模式：以市场需求为核心，提升新品开发效率和成功率。
• 研发实力：研发投入持续增长，研发费用率高于行业平均水平。2011-2021年学生文具、书写工具、办公文具单价CAGR分别为4.8%、3.85%、15.09%。
• 产品结构升级：公司通过产品迭代和品类延伸，推动单价提升和结构优化。

6. 股权激励与团队绑定

• 股权激励计划：2020年发布股权激励计划，目标为2020-2022年营收增长率不低于15%、45%、75%；归母净利润增长率不低于10%、34%、66%。
• 核心团队绑定：陈氏家族通过直接持股和间接持股方式持有公司64.72%的股份，强化了公司治理和战略执行。

7. 行业对标

• 日韩经验：日本和韩国的文具行业在减负政策后，市场仍具成长空间，消费升级是主要驱动力。
• 中国市场：尽管人口减少，但人均GNI突破1万美元，消费水平提升可对冲人口影响，行业集中度仍低，具备增长潜力。

8. 风险提示

• 疫情反复：可能影响线下渠道和终端运营。
• 传统业务渠道拓展瓶颈：需持续优化渠道结构和效率。
• 九木业务拓展不达预期：若门店扩张和盈利改善不及预期，可能影响整体业绩。

结论

晨光股份在传统业务基础上，积极布局科力普和九木等新业务，推动公司多元化发展。通过全渠道布局、渠道精细化管理、产品结构升级和电商拓展，公司有望在未来五年实现稳健增长，持续提升市场份额和盈利能力。