债市深度专题报告：从货币需求谈利率，兼论房地产长效机制-20171225-银河证券-12页-1mb

债券市场专题研究报告总结

核心内容

本报告围绕“中国货币之谜”展开，分析了货币供给与经济增长、投资之间的关系，并探讨了房地产市场对利率走势的影响，以及房地产长效机制建立对经济发展全局的深远意义。

主要观点

• 货币与经济增长的背离：2008年金融危机后，中国货币供应量（M2）快速增长，但并未引发高通胀，表现出货币数量论失效的现象，被称为“中国货币之谜”。
• 超额货币需求的出现：M2-GDP-CPI的数值在2012-2017年间平均为3.4，2017年该数值接近于0，表明货币供给偏紧，经济中存在超额货币需求。
• 投资与产出的背离：房地产投资与房价高度相关，但土地出让金的增加对投资/GDP和资本形成总额/GDP的背离起到解释作用。此外，地方债务扩张也对投资与产出的背离有所贡献。
• 货币与投资的背离：2014年后，货币增长对投资的拉动减弱，主要因为二手房交易带来的超额货币需求，与经济增长无关，导致M2/GDP与固定资产投资/GDP加速背离。
• 利率走势的异常：2017年投资数据全面下行，但利率却大幅上行，反映出利率走势与基本面的背离，主要原因是房地产相关贷款集中、银行资金紧张以及政策对购房融资的抑制。

关键信息

货币供给与经济增长

• 中国M2增速远高于真实GDP和CPI增速之和，说明存在超额货币。
• 超额货币需求主要来自土地和房产的货币化过程，以及二手房交易的增加。
• 货币供给偏紧，2017年M2-GDP-CPI接近于0，反映货币中性状态尚未恢复。

房地产对经济的影响

• 房地产投资与房价呈正相关，但土地供给短缺导致地价上涨，进而推动房价上涨。
• 地方政府通过土地出让进行融资，但2014年后规范举债，抑制了地方债务的扩张。
• 二手房交易占比上升，带来额外的货币需求，削弱了货币供给对投资的拉动作用。

利率走势与房地产调控

• 利率拐点滞后于房地产投资约10个月，2017年2月房地产投资拐点出现，对应利率拐点在12月。
• 地产融资需求的萎缩有助于改善资金供求关系，推动利率下行。
• 2017年利率上行，与土地成交额维持高增长有关。

房地产长效机制的意义

• 建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，有助于抑制地价和房价上涨，减少超额货币需求。
• 有助于货币政策独立性增强，理顺货币政策传导机制，减少对房地产的过度依赖。
• 避免家庭部门杠杆率进一步攀升，有利于经济从投资驱动向消费驱动转型。

结构清晰内容

一、利率走势与基本面背离

• 传统判断利率走势依赖于投资增速，但2017年利率上行与投资下行背离。
• 企业利润和生产指数上升，但制造业投资下降，显示生产和投资的背离。
• 2015年房地产成交放大，带动居民购房融资需求增加，导致利率阶段性上行。

二、“中国货币之谜”

• 中国M2增速长期高于真实GDP和CPI增速之和，说明货币数量论失效。
• 超额货币需求的存在，解释了货币与经济增长之间的脱节。
• 2017年M2-GDP-CPI接近于0，表明货币供给偏紧，出现“负债荒”。

三、投资与产出的背离

• 资本形成总额与固定资产投资完成额的差异主要在于土地出让部分。
• 土地出让金解释部分投资与资本形成总额的背离。
• 地方政府债务扩张与土地货币化密切相关，但2014年后有所规范。

四、货币与投资的背离

• 2014年后，货币增长对投资的拉动减弱，二手房交易占比上升是关键因素。
• 2016年北上深三地二手房成交金额达2.4万亿元，带动新增贷款需求大幅增加。
• 购房融资需求旺盛，导致其他行业融资被挤压，利率大幅抬升。

五、房地产长效机制的建立

• 房地产长效机制的建立有助于抑制地价和房价上涨，减少超额货币需求。
• 有助于货币政策独立性增强，理顺货币政策传导机制，避免家庭部门杠杆率进一步攀升。
• 促进消费潜力释放，推动经济向消费驱动转型。

图表要点

• 图1：货币供给低位
• 图2：融资需求旺盛，利率上行
• 图3：投资增速下行
• 图4：生产和投资背离
• 图5：中美M2/GDP在2008危机后均快速上升
• 图6：2008年以后货币数量论失效广泛存在
• 图7：2009年后投资对经济拉动转弱
• 图8：2014年后货币对投资拉动转弱
• 图9：房地产投资与房价相关性强
• 图10：土地出让金解释部分投资与资本形成差额
• 图11：基建投资比重持续抬升背后是政府庞大的融资需求
• 图12：房地产相关贷款占比很高
• 图13：地价上涨幅度远超房价
• 图14：2011年以来土地交易价升量缩
• 图15：房地产行业利润高位平稳
• 图16：土地成交额增速大幅上行
• 图17：利率对房屋交易影响明显
• 图18：居民购房依赖金融支持
• 图19：房价上涨下二手房交易产生超额货币需求
• 图20：二手房成交占比上升
• 图21：二手房产生贷款需求占M2比重抬升
• 图22：房地产投资和销售均下行
• 图23：购房贷款所占比重下行
• 图24：地产投资一般领先利率10个月
• 图25：土地成交额的上行抬升利率
• 图26：家庭部门杠杆率快速抬升
• 图27：居民消费潜力释放空间有限

分析师信息

• 刘丹，中国银河证券研究部债券分析师，北京大学中国经济研究中心经济学博士后。
• 执业证书编号：S0130513050003

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