20171225-中国银河-债市深度专题报告_从货币需求谈利率_兼论房地产长效机制_12页_1mb

债券市场专题研究报告总结

核心内容概述

本报告围绕“从货币需求谈利率，兼论房地产长效机制”展开，分析了中国债券市场中货币供给、投资与产出、利率走势与基本面之间的背离现象，并探讨了房地产长效机制对经济全局的影响。

主要观点与关键信息

1. 货币需求与利率背离

• 货币数量论失效：金融危机后，中国M2增速显著高于GDP与CPI增速之和，但并未引发高通胀，这种现象被称为“中国货币之谜”。
• 超额货币需求：M2-GDP-CPI的数值反映了未用于经济增长和通胀的货币需求，2017年该数值接近零，表明货币供给偏紧。
• 货币供给紧张：由于房地产市场和土地出让带来的超额货币需求，2017年货币供给紧张程度为近年来最高，导致利率大幅上行。

2. 投资与产出的背离

• 固定资产投资与资本形成总额的差异：固定资产投资完成额包含土地出让部分，而资本形成总额不包含，因此二者出现背离。
• 土地货币化对投资的影响：土地出让金额的增加显著推高了房地产投资，但未转化为实际产出，加剧了投资与产出的背离。
• 地方债务扩张：地方政府通过土地抵押融资，推动了房地产和基建投资，但2014年后规范举债，规模受到抑制。

3. 房地产市场与利率走势

• 房地产调控与利率关系：2016年10月后房地产调控抑制了投机需求，同时增加土地供给，导致土地成交额和房价齐升。
• 利率拐点滞后于地产投资：根据历史数据，地产投资拐点通常滞后于利率拐点约10个月，2017年2月地产投资拐点出现，利率拐点预计在2017年12月。
• 二手房交易的影响：二手房成交额增加带来额外货币需求，与经济增长无关，削弱了货币供给对投资的拉动作用。
• 购房融资需求旺盛：居民购房融资需求显著上升，2017年前11个月居民贷款累计达6.8万亿元，远超2016年。

4. 房地产长效机制的影响

• 政策目标：建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，发展住房租赁市场，抑制房价和地价上涨。
• 对货币政策的影响：
  • 提供货币政策更大的独立性空间。
  • 理顺货币政策传导机制，减少对房地产的过度依赖。
  • 降低家庭部门杠杆率，避免居民消费潜力被抑制。
• 抑制超额货币需求：通过调控土地价格和房地产交易，减少由房地产带来的货币超额需求，缓解利率上行压力。
• 规范地方债务：财政部已开始对地方政府违法违规举债行为进行问责，进一步规范地方政府举债，减少对房地产市场的资金依赖。

结构分析

• 投资与经济增长关系减弱：2009年后，投资对经济增长的拉动减弱，2014年后货币对投资的拉动也减弱。
• 利率走势与基本面脱节：2014年后，利率走势不再与投资增速直接相关，而是受到房地产和土地市场的影响。
• 房地产对利率的影响机制：房地产投资与房价上涨推动货币需求，导致利率上行，而土地供给紧张和制度性因素加剧了这一趋势。

总结

本报告指出，中国货币数量论失效，货币供给与经济增长关系减弱，主要受房地产和土地市场影响。房地产调控政策虽抑制了投机需求，但未能完全遏制房价上涨，同时居民购房融资需求仍旺盛。随着土地成交额增速放缓，房地产投资拐点出现，利率拐点有望在2017年12月确认。房地产长效机制的建立将有助于理顺货币政策传导机制，降低家庭部门杠杆率，促进经济向消费驱动转型。