20180905-华泰证券-万华化学-600309.SH-乙烯项目获核准批复_产业链拓展持续推进_4页_967kb

报告摘要

万华化学（600309）研究报告总结

核心内容

万华化学（600309）于2018年9月4日获得山东省发改委对乙烯项目的核准批复，标志着其产业链拓展持续推进。该项目投资总额达168亿元，建设期为2年，将建设多个关键装置，包括乙烯、聚氯乙烯、环氧乙烷等，进一步完善其C2产业链布局。

公司整体上市方案已于2018年8月17日通过证监会审核，预计未来将优化全球布局与治理机制。此外，公司多个新项目快速推进，包括30万吨TDI、8万吨PMMA等，预计在2018年第三季度陆续投产。

主要观点

乙烯项目获批
- 乙烯项目获山东省发改委核准，总投资168亿元，建设期2年。
- 项目原料来自万华烟台工业园一期产出的C2及外购丙烷、正丁烷等轻烃，受益于“页岩气革命”带来的轻烃供应增加，具备显著的成本优势。
- 项目将产出PE、EO、SM、PVC等关键产品，进一步提升公司一体化园区的协同效应。
产业链横向扩展
- 公司正在扩展C2产业链，与现有C3及聚氨酯产业链（MDI/TDI/聚醚）形成互补。
- 一体化布局将为下游表面材料、高分子材料等板块提供稳定、高品质的原料，增强公司成长潜力。
MDI业务持续高盈利
- 8月底华东地区聚合MDI价格为1.87万元/吨，纯MDI价格为2.86万元/吨，价差仍处于较高水平。
- 行业格局优化背景下，MDI业务高盈利有望延续，公司2018年EPS为4.84元，若考虑整体上市，预计为5.95元。
石化产品整体景气良好
- 丙烯酸、环氧丙烷、MTBE等石化产品价格回升，行业整体表现良好。
- 公司在石化业务上的布局进一步增强其盈利能力。
公司估值与盈利预测
- 当前价格为47.47元，合理价格区间为58.08~65.34元。
- 2018-2020年EPS预测分别为4.84/5.43/6.04元，若考虑整体上市，EPS预测为5.95/6.55/7.17元。
- 估值方面，PE（2018E）为9.80倍，PB（2018E）为3.20倍，EV/EBITDA（2018E）为5.92倍。

关键信息

项目进展：乙烯项目获批，30万吨TDI、8万吨PMMA预计2018Q3投产，13万吨PC项目二期预计2019Q1投产，美国40万吨MDI项目持续推进。
财务数据：2018年归属母公司净利润预测为13,238百万元，EPS为4.84元。
估值与评级：维持“增持”评级，认为公司MDI业务高盈利有望延续，石化业务持续完善，聚碳酸酯等高附加值项目将有序进入产出期。
风险提示：下游需求持续低迷、新项目投产不达预期等风险。

财务预测

营业收入（百万元）

2016: 30,100
2017: 53,123
2018E: 62,282
2019E: 72,870
2020E: 82,975

归属母公司净利润（百万元）

2016: 3,679
2017: 11,135
2018E: 13,238
2019E: 14,845
2020E: 16,503

EPS（元）

2016: 1.35
2017: 4.07
2018E: 4.84
2019E: 5.43
2020E: 6.04

主要财务比率

毛利率：2018E为43.43%，2019E为41.42%，2020E为40.69%
净利率：2018E为21.25%，2019E为20.37%，2020E为19.89%
ROE：2018E为32.67%，2019E为26.81%，2020E为22.96%
资产负债率：2018E为36.73%，2019E为30.49%，2020E为25.59%
流动比率：2018E为1.45，2019E为1.83，2020E为2.10
速动比率：2018E为1.10，2019E为1.47，2020E为1.72

可比公司估值

上市公司	最新价（元）	2018E EPS（元）	2019E EPS（元）	2018E PE（倍）	2019E PE（倍）	2018E PB（倍）	2019E PB（倍）
华鲁恒升	16.98	1.85	2.16	9	8	6.6	2.6
浙江龙盛	10.57	1.28	1.42	8	7	5.5	1.9
荣盛石化	11.44	0.43	0.85	27	13	3.3	3.5
恒力股份	16.20	0.77	1.97	21	8	5.5	2.9
平均	-	-	-	16	9	-	2.7

评级说明

行业评级：增持、中性、减持。
公司评级：买入、增持、中性、减持、卖出。
公司评级标准：
- 买入：股价超越基准20%以上
- 增持：股价超越基准5%~20%
- 中性：股价相对基准波动在-5%~5%之间
- 减持：股价弱于基准5%~20%
- 卖出：股价弱于基准20%以上

风险提示

下游需求持续低迷
新项目投产不达预期

总结

万华化学正持续推进乙烯项目，完善其C2产业链布局，同时加速整体上市进程，提升全球竞争力。MDI业务保持高盈利，石化产品价格回升，公司整体盈利能力和估值水平持续改善。预计2018-2020年EPS分别为4.84/5.43/6.04元，若考虑整体上市，则为5.95/6.55/7.17元，维持“增持”评级。公司面临下游需求低迷和新项目投产不达预期等风险。

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