深度报告-20210628-国信证券-万华化学-600309.SH-万华化学的自主创新发展之路_130页_6mb

万华化学的自主创新发展之路总结

核心内容概述

万华化学是中国领先的化工企业，致力于通过技术创新和产业一体化，推动其在聚氨酯、石化、精细化学品及新材料领域的全面发展。公司以“创新成就卓越”为信条，持续提升核心技术能力，优化产品结构，拓展全球化布局，从以MDI为主的聚氨酯企业转型为三大板块协同发展的现代化企业。

主要观点与关键信息

技术创新与自主知识产权

• 万华化学是唯一一家拥有MDI、HDI、HMDI和IPDI制造技术自主知识产权的中国化工企业。
• 公司自主研发出第六代MDI生产技术，单线反应能力达到80万吨，单位能耗全球最低，产品质量国际领先。
• 技术创新是公司发展的核心驱动力，公司重视研发投入，2020年研发费用达20.4亿元，研发费用率6.51%，高于巴斯夫的3.52%。

产业布局与产能扩张

• 公司已建成烟台、宁波、匈牙利三大一体化化工工业园，同时拓展福建、四川眉山等新基地。
• 截至2021年6月，公司MDI总产能达260万吨，占全球产能的27.5%，未来将通过福建40万吨和宁波60万吨技改项目进一步巩固全球MDI龙头地位。
• 公司在石化领域拥有乙烯、丙烯等产能，未来将发展更高附加值产品如改性PP、SAP、NPG等。

产品结构优化

• 产品结构不断丰富，从以MDI为主逐步向聚氨酯、石化、精细化学品及新材料领域拓展。
• 公司产品涵盖TPU、PC、SAP、锂电池正极材料等，且在多个领域如鞋材、汽车、电子、医疗等具有广泛应用。

全球化战略

• 公司已在全球设立6个生产基地、3个研发中心、10个销售机构，形成全球化运营体系。
• 通过并购匈牙利BC公司，实现海外产能布局，2018年实现整体上市，成为混合所有制公众公司。

需求端分析

• 全球MDI需求持续增长，2021-2023年预计需求分别为236.68万吨、245.47万吨、254.89万吨。
• 聚合MDI需求增长更快，预计2021-2023年分别为561.32万吨、581.97万吨、603.75万吨。
• TPU作为全球纯MDI最大下游，预计未来三年对纯MDI需求分别为20.96万吨、22.85万吨、24.90万吨。
• 鞋底原液和氨纶行业是推动纯MDI需求的重要因素，预计未来三年纯MDI需求分别达13.99万吨、15.36万吨、16.87万吨。

投资建议与估值

• 公司盈利预测上调，预计2021-2023年净利润分别为212.47亿元、232.70亿元、256.07亿元，同比增长分别为111.6%、9.5%、10.0%。
• EPS分别为6.77元、7.41元、8.16元/股。
• 未来一年合理估值区间为142.11-158.28元，较当前股价溢价29.78%-44.54%，维持“买入”评级。

与市场差异之处

• 化工行业并非传统行业，而是处于高质量发展转型期，万华化学作为具备硬核技术的领军企业，具有长期发展潜力。
• 公司通过产业链一体化，减少MDI业务的周期性波动，未来非MDI业务占比有望提高，实现板块协同。
• 对MDI需求格局进行拆分测算，认为其需求前景广阔，尤其在TPU和氨纶等下游领域。

股价变化的催化因素

• 聚合MDI下游如冰箱、冰柜、房地产竣工需求增长，纯MDI需求受氨纶、TPU行业增长带动。
• 国际原油高位企稳，石化板块业绩有望修复，一期百万吨乙烯项目运行良好。
• 新增或改扩建产能如改性树脂、HDI、PBAT、锂电池三元材料等将陆续投放，推动业绩增长。

风险提示

• 全球宏观经济下行风险。
• 产品需求不及预期或价格大幅下滑。
• 公司产能投放不及预期。
• 化工安全生产风险。

公司发展历史

• 前身为烟台合成革总厂，1995年改制为烟台万华合成革集团有限公司，2001年上市，2018年实现整体上市。
• 公司通过不断的技术创新，打破国外技术封锁，成为第五个掌握MDI制造技术的国家。
• 产品结构逐步丰富，规避业务单一风险，拓展至精细化学品及新材料领域。

全球MDI供需格局

• 全球MDI行业已形成寡头垄断格局，CR5达90%以上，主要由万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏等公司主导。
• 万华化学全球产能达260万吨，占全球产能27.5%，为全球最大MDI生产商之一。
• 全球MDI供给维持寡头垄断，产能增速放缓，主要生产商控制产能速度以维持价格稳定。

中国MDI供给概况

• 我国MDI产业自2002年掌握核心技术后快速发展，2020年产能达210万吨，占全国产能57.7%。
• 万华化学在国内MDI市场占据主导地位，市场份额达58%。
• 国内MDI供给格局中，万华化学、上海联恒、科思创、巴斯夫等企业占据主要份额。

MDI需求端分析

• 纯MDI主要用于TPU、鞋底原液、氨纶等，其中TPU为全球纯MDI最大下游，占35%。
• 鞋底原液市场预计保持稳定，我国为全球最大鞋类生产国，纯MDI需求占比达26.63%。
• 氨纶行业景气度高，未来几年内国内计划扩建近80万吨产能，有望带动纯MDI需求增长。

MDI价格及价差

• 2019年全球MDI平均开工率约85%，其中北美接近满产，欧洲和亚洲供大于求。
• 2020年MDI价格及价差处于相对底部，需求端有所下滑，但聚合MDI下游如冰箱、冰柜仍保持正常产销。

聚合MDI需求端分析

• 全球聚合MDI最大下游为建筑行业，占比达39%；我国最大下游为白色家电（冰箱、冷柜），占比约13%。
• 建筑保温材料因节能要求提升，需求增长空间较大，我国建筑能耗和碳排放占比高，节能政策推动建筑保温材料市场发展。
• 我国聚合MDI消费量较稳定，未来需求预计保持增长。

总结

万华化学凭借技术创新和全球化布局，已成为全球MDI行业的重要参与者。其在聚氨酯、石化、精细化学品及新材料领域持续扩张，推动产品结构优化，增强市场竞争力。公司未来将在MDI、TPU、氨纶、建筑保温材料等领域持续受益，预计盈利增长显著，估值合理，具备长期投资价值。