万华化学（600309）研究总结
核心内容
万华化学（600309）近期发布公告，拟建设聚氨酯产业链一体化——乙烯项目，总投资约178亿元，主要来自自有资金及银行贷款。该项目位于烟台经济技术开发区万华烟台工业园内，包括多个关键装置，如100万吨/年乙烯装置、15万吨/年环氧乙烷(EO)装置等，目前处于环评、安评审批阶段。
主要观点
产业链持续拓展
- 项目原料来源于万华烟台工业园一期项目产出的C2及外购轻烃（如丙烷或正丁烷），受益于“页岩气革命”带来的轻质烷烃供应增加。
- 相比传统石脑油裂解工艺，轻烃制乙烯具有显著的成本优势。
- 项目建成后，将产出PE/EO/SM/PVC等C2产业链关键产品，结合现有的C3及聚氨酯产业链（MDI/TDI/聚醚），充分发挥一体化园区的协同效应。
- 项目为下游新材料板块提供稳定、高品质的原料，有助于打开公司成长空间。
MDI高盈利延续，石化产品整体良好
- 华东地区聚合MDI/纯MDI报价分别为2.97/3.14万元/吨，虽较9月中旬高点有所回落，但整体价差仍处于较高水平。
- 行业格局深度优化，预计MDI业务的高盈利状态有望延续。
- 石化产品如丙烯酸、环氧丙烷、MTBE等报价相对平稳，盈利情况较上半年改善，整体景气良好。
投资评级与估值
- 当前股价为40.04元，合理价格区间为47.9-56.6元。
- 投资评级为“增持”（维持评级）。
- 预计公司2017-2019年净利润分别为102/118/130亿元，对应EPS为3.77/4.35/4.80元。
- 估值方面，PE（市盈率）从67.43倍降至8.34倍，PB（市净率）从9.38倍降至2.12倍，EV/EBITDA从25.40倍降至4.81倍，显示估值逐步回归合理区间。
关键信息
项目详情
- 项目名称：聚氨酯产业链一体化——乙烯项目
- 总投资：约178亿元
- 主要装置：100万吨/年乙烯装置、15万吨/年EO装置、45万吨/年LLDPE装置、30/65万吨/年PO/SM装置、5万吨/年丁二烯装置、40万吨/年PVC装置
- 建设地点：烟台经济技术开发区万华烟台工业园
- 审批状态：目前处于环评、安评审批阶段
财务预测
| 项目 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入（百万元） |
50,166 |
58,688 |
67,970 |
| 归属母公司净利润（百万元） |
10,208 |
11,798 |
13,020 |
| EPS（元） |
3.77 |
4.35 |
4.80 |
| PE（倍） |
10.63 |
9.20 |
8.34 |
| PB（倍） |
4.11 |
2.84 |
2.12 |
| EV/EBITDA（倍） |
6.26 |
5.43 |
4.81 |
风险提示
公司基本资料
| 项目 |
数据 |
| 总股本（百万股） |
2,734 |
| 流通A股（百万股） |
2,595 |
| 52周内股价区间（元） |
20.05-43.48 |
| 总市值（百万元） |
109,470 |
| 总资产（百万元） |
62,753 |
| 每股净资产（元） |
8.76 |
财务比率
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 毛利率 |
30.13% |
31.08% |
44.13% |
43.27% |
41.76% |
| 净利率 |
8.26% |
12.22% |
20.35% |
20.10% |
19.16% |
| ROE |
13.91% |
24.82% |
38.65% |
30.88% |
25.42% |
| ROIC |
7.54% |
13.99% |
32.81% |
31.37% |
28.13% |
| 资产负债率（%） |
68.99 |
63.88 |
47.13 |
36.96 |
31.10 |
| 净负债比率（%） |
71.53 |
67.47 |
52.97 |
43.68 |
37.78 |
| 流动比率 |
0.57 |
0.59 |
0.98 |
1.28 |
1.43 |
| 速动比率 |
0.35 |
0.39 |
0.67 |
0.92 |
1.07 |
| 总资产周转率 |
0.44 |
0.61 |
0.88 |
0.82 |
0.77 |
| 应收账款周转率 |
13.49 |
18.26 |
18.46 |
15.40 |
15.33 |
| 应付账款周转率 |
4.53 |
6.04 |
5.35 |
4.34 |
4.35 |
经营预测指标与估值
资产负债表（百万元）
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 流动资产 |
11,027 |
13,236 |
21,203 |
28,678 |
36,478 |
| 现金 |
2,066 |
1,987 |
3,816 |
8,424 |
13,211 |
| 应收账款 |
1,214 |
1,715 |
3,117 |
3,649 |
4,228 |
| 其他应收账款 |
142.15 |
126.06 |
451.49 |
528.19 |
611.73 |
| 预付账款 |
370.99 |
239.23 |
560.53 |
665.82 |
791.75 |
| 存货 |
4,194 |
4,337 |
6,741 |
8,041 |
9,339 |
| 其他流动资产 |
3,039 |
4,831 |
6,517 |
7,369 |
8,297 |
| 非流动资产 |
36,778 |
37,529 |
42,229 |
50,247 |
62,287 |
| 资产总计 |
47,804 |
50,765 |
63,432 |
78,924 |
98,765 |
现金流量表（百万元）
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 经营活动现金 |
4,602 |
7,349 |
14,965 |
19,758 |
22,575 |
| 投资活动现金 |
-5,225 |
-3,970 |
-7,383 |
-11,428 |
-16,410 |
| 筹资活动现金 |
1,756 |
-3,504 |
-5,753 |
-3,722 |
-1,378 |
| 现金净增加额 |
1,068 |
-99.44 |
1,829 |
4,608 |
4,787 |
利润表（百万元）
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入 |
19,492 |
30,100 |
50,166 |
58,688 |
67,970 |
| 营业利润 |
2,815 |
5,651 |
17,287 |
20,286 |
22,867 |
| 净利润 |
2,280 |
4,548 |
13,822 |
16,221 |
18,294 |
| 归属母公司净利润 |
1,610 |
3,679 |
10,208 |
11,798 |
13,020 |
| EPS（元） |
0.59 |
1.36 |
3.77 |
4.35 |
4.80 |
投资建议
- 评级：增持
- 理由：
- MDI业务高盈利延续
- 石化产品整体良好
- 水性涂料、聚碳酸酯等高附加值项目有序进入产出期
- 轻烃裂解制乙烯项目明确成长路径
- 估值：当前PE为10.63倍，处于合理区间
风险提示
