20210318-华泰证券-万华化学-600309.SH-全年实现百亿佳绩_MDI景气上行_6页

万华化学2020年报及2021年展望总结

核心内容

万华化学在2020年全年实现营业收入734.3亿元，同比增长7.9%，但归母净利为100.4亿元，同比下降0.9%，略高于此前预期。2020年第四季度，公司营收和归母净利分别同比增长24.0%和110.4%，环比增长显著，显示出业务的强劲复苏。

主要观点

• 聚氨酯板块表现亮眼：2020年全年聚氨酯业务营收达344.17亿元，同比增长8.0%。第四季度销量增长34.6%，环比增长15.8%，MDI价格同比上涨显著，聚合MDI和纯MDI结算均价分别增长56%和3%。
• 石化板块景气回暖：2020年全年石化业务营收为230.85亿元，同比增长14.8%。第四季度丙烯、PO、丙烯酸、丙烯酸丁酯均价分别同比增长4%、76%、13%和24%。
• 新材料板块持续扩张：2020年新材料板块销量达55.49万吨，同比增长33.8%，营收为79.48亿元，同比增长12.1%。
• 2021年MDI价格快速上涨：自2021年2月起，MDI价格因美国寒潮影响而迅速上涨，聚合MDI和纯MDI价格分别上涨25.2%和16.1%。
• 产能扩张持续：2020年11月100万吨大乙烯项目投产，后续项目如福建、眉山基地持续推进，公司产能和产品链条持续扩展。
• 盈利预测上调：基于MDI价格上涨，公司2021-2023年EPS预测分别为6.46元、7.07元和7.52元，维持“增持”评级，目标价为135.66元。

关键信息

财务数据概览

• 2020年：营业收入734.3亿元，归母净利100.4亿元
• 2021年预测：营业收入1116.3亿元，归母净利202.7亿元
• 2022年预测：营业收入1253.8亿元，归母净利222.0亿元
• 2023年预测：营业收入1289.88亿元，归母净利236.19亿元

估值指标

• 2021年PE：19.95倍，对应目标价135.66元
• 2021年PB：6.91倍
• 2021年EV EBITDA：20.59倍

投资评级

• 公司评级：增持
• 目标价：135.66元
• 可比公司估值：平均PE为19倍，平均PB为4.6倍

风险提示

• 下游需求持续低迷
• 新项目投产进度不达预期

业务结构与盈利能力

• 收入结构：聚氨酯、石化、新材料三大板块分别贡献主要营收
• 盈利能力：2020年毛利率26.78%，净利率14.18%；2021年预测毛利率34.51%，净利率13.83%
• ROE：2020年为20.16%，2021年预测为20.72%，2022年预测为26.68%，2023年预测为23.31%

资产负债情况

• 资产负债率：2020年为61.38%，2021年预测为59.97%，2022年预测为56.98%，2023年预测为49.64%
• 流动比率：2020年为0.59，2021年预测为0.57，2022年预测为0.66，2023年预测为0.70
• 净负债比率：2020年为66.85%，2021年预测为71.72%，2022年预测为55.45%，2023年预测为34.60%

财务比率分析

• 成长能力：2021年营业收入增长显著，达52.02%
• 获利能力：毛利率和净利率在2021年有所提升
• 偿债能力：资产负债率和净负债比率在2021年有所上升，但预计后续会有所下降
• 营运能力：总资产周转率和应收账款周转率在2021年有所改善

投资建议

• 维持“增持”评级：基于MDI价格上涨和业务扩张预期
• 目标价：135.66元，较2021年3月18日收盘价118.18元有上涨空间
• 估值依据：参考可比公司平均PE和PB，给予合理估值

投资者注意事项

• 本报告仅供参考，不构成投资建议
• 投资者应自行评估自身风险承受能力
• 投资决策应基于全面信息和独立判断

公司信息

• 总部：中国内地
• 研究团队：庄汀洲、陈莉、虞志豪
• 联系方式：
  • 中国内地：ht-rd@htsc.com
  • 香港：research@htsc.com
  • 美国：Huatai@htsc-us.com

法律声明

• 报告内容基于公开信息，不保证准确性
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评级说明

• 行业评级：增持、中性、减持
• 公司评级：买入、增持、持有、卖出、暂停评级、无评级

估值对比

• 可比公司：华鲁恒升、浙江龙盛、荣盛石化、扬农化工
• 平均PE：25倍（2021年）
• 平均PB：4.6倍（2021年）

附图说明

• 图表1：收入结构图
• 图表2：毛利结构图
• 图表3：费用率变化图
• 图表4：资产负债情况
• 图表5：PE-Bands
• 图表6：PB-Bands