20180914-万联证券-万华化学-600309.SH-深度报告_三大业务齐头并进_化工巨头扬帆起航_30页_2mb

万华化学（600309）深度报告总结

核心内容概览

万华化学是一家全球化运营的化工新材料公司，业务涵盖聚氨酯、石化、特种化学品及功能材料三大产业集群，服务于生活家居、运动休闲、汽车交通、建筑工业、电子电器等多个领域。公司通过持续的产业链布局和技术创新，实现了业绩的持续增长，并在MDI、TDI等核心产品上占据领先地位。

主要观点

• MDI业务为核心：MDI是公司主要收益来源，全球市场呈现寡头垄断格局，万华是全球最大的MDI生产商，具备技术、成本和产能优势。
• 石化业务一体化发展：公司投资178亿元建设石化产业链，包括PDH、PVC、PO等装置，有效降低生产成本并增强产业链稳定性。
• 新材料+特种化学品业务增长潜力大：公司积极布局TPU、SAP、PC、PMMA、ADI等高附加值产品，契合朝阳产业需求，成为新的利润增长点。
• 未来发展前景广阔：MDI市场长期保持紧平衡，石化业务持续放量，新材料板块逐步成熟，公司竞争力持续增强。

关键信息

财务表现（2016-2019年）

指标	2016年	2017年	2018E	2019E
营业收入（亿元）	301.00	531.23	626.85	720.88
净利润（亿元）	36.79	111.35	135.63	160.93
每股收益（元）	1.35	4.07	4.96	5.89
市盈率（倍）	31.21	10.83	8.47	7.14

MDI行业分析

• 行业格局：MDI行业呈现寡头垄断，全球前五大生产商合计产能占比达88%。
• 市场供需：2017年全球MDI产能为804万吨，消费量为670万吨，开工率为83.3%。
• 未来趋势：2018-2020年新增产能有限，供需仍将维持紧平衡，行业高景气有望持续。
• 产能与技术：收购BC公司后，公司MDI产能达210万吨，成为全球第一大生产商；拥有MDI制造技术自主知识产权，技术壁垒高。

石化业务布局

• 核心产品：PDH法制备丙烯，是石化产业链核心。
• 产能与成本：PDH装置产能达100万吨，通过LPG定价权和地下储气库降低丙烷成本，丙烯-丙烷价差维持高位。
• 产业链协同：石化业务为MDI提供原料保障，降低对外依赖，同时为特种化学品提供原料支持。

新材料与特种化学品业务

• 主要产品：TPU、SAP、PC、PMMA、ADI等。
• 市场前景：
  • TPU：全球第三大生产商，广泛应用于服装、鞋类、粘接剂等，未来在环保趋势下需求增长。
  • SAP：主要用于卫生用品，受益于二胎政策和老龄化趋势，需求快速增长。
  • PC：用于电子电器、汽车和建筑领域，进口依存度高，未来进口替代空间大。
  • PMMA：用于导光板、汽车仪表盘等，光学级PMMA需求旺盛。
  • ADI：用于高档聚氨酯涂料，具备高光稳定性和耐候性，市场壁垒高。

公司竞争力分析

• 波特五力模型：公司对供应商和客户议价能力强，产品无替代风险，行业进入壁垒高。
• 核心竞争力：
  • 低成本：一体化产业链、低人力成本。
  • 本土配套服务：定制化服务、快速响应客户需求。
  • 高研发投入：持续推动技术突破，增强创新能力。

盈利预测（2018-2020年）

项目	2018E（亿元）	2019E（亿元）	2020E（亿元）
聚氨酯业务	315	357	399
石化业务	156.13	159.25	162.44
精细化学品+特种化学品	63.79	96.97	147.39
归母净利润	135.63	160.93	193.93

风险因素

• MDI价格大幅下降：可能导致公司利润下滑。
• 石化业务价格下降：影响整体盈利能力。
• 行业竞争加剧：未来可能面临更多竞争压力。

总结

万华化学凭借其在MDI、石化和新材料领域的强大布局，持续推动公司业绩增长。公司具备全球领先的产能和技术优势，一体化产业链有效降低成本并增强抗风险能力。随着下游朝阳产业需求增长，公司未来盈利空间广阔，被给予“买入”评级。