20180515-国金证券-复星医药-600196.SH-细胞治疗产品申报临床_有望后来居上_12页_1mb

复星医药 (600196.SH) 买入（维持评级）总结

核心内容概述

复星医药是一家创新驱动的综合医疗集团，专注于医药健康领域的研发、生产和商业化。公司近期在细胞治疗领域取得重要进展，其子公司复星凯特的FKC876（Yescarta）已获国家食品药品监督管理总局临床试验注册审评受理，有望成为国内细胞治疗产品的领先者。同时，公司通过持续的并购整合和研发创新，逐步成长为具有国际竞争力的制药企业。

主要观点

1. 细胞治疗产品申报与商业化

• FKC876是复星凯特引进的CAR-T细胞免疫治疗产品，用于治疗复发难治性大B细胞淋巴瘤。
• 该产品在美国已获批，有望借助ICH规则将海外数据用于国内申报，从而加快上市进程。
• 目前已有15个细胞治疗产品申报临床，其中南京传奇生物和优卡迪的产品已获批临床。

2. Yescarta临床有效性

• 在ZUMA-1临床试验中，Yescarta的客观缓解率（ORR）为72%，完全缓解率（CR）为51%。
• 中位缓解时间为0.9个月，中位持续有效时间为9.2个月。
• 在达到CR的患者中，中位持续有效时间尚未达到，但显著高于PR患者的2.1个月。

3. Yescarta临床安全性

• 主要不良反应包括细胞因子释放综合征（CRS）和神经毒性，发生率分别为13%和31%。
• 存在严重或致命的不良反应，但通过研究人员培训和风险评估与缓解策略（REMS）可以有效管理。
• 长期安全性（如继发性恶性肿瘤风险）仍需进一步观察。

4. Yescarta市场前景

• 美国和欧洲五国目标患者超过14300人，市场空间超过50亿美元。
• 若以37.3万美元定价，市场空间可达50亿美金，若渗透率为50%，则长期峰值销售可超过20亿美金。
• 2018年4月，CART治疗被纳入美国医保，提高产品可及性。

5. 复星医药的综合竞争力

• 公司在并购整合、研发创新、产品布局等方面表现突出。
• 拥有成熟的国际化并购体系，已建立多个海外业务平台。
• 公司已具备商业化生产能力，拥有年产3000人份的产业化能力。
• 在专利方面具有优势，有利于保护其CAR-T产品的市场地位。

6. 盈利预测

• 考虑Gland并表，预计公司2018-2020年归母净利润分别为37.51亿、43.84亿、51.35亿。
• 公司利润结构改善，估值重构，研发进入收获期，因此给予买入评级。

关键信息

1. 财务数据

• 2018年每股收益为1.503元，每股净资产为11.38元。
• 2018年总股本为2495.13百万股，总市值为105094.92百万元。
• 2018年内股价最高为46.99元，最低为27.97元。

2. 市场表现

• 沪深300指数为3909.29，上证指数为3174.03。
• 市盈率从2017年的35.54降至2018年的25.58，显示估值逐渐合理化。

3. 行业前景

• 恶性淋巴瘤是中国最常见的十大肿瘤之一，2015年数据显示，DLBCL占所有NHL的45.8%。
• 中国DLBCL年新发病例约为9000-11000人，FKC876的潜在市场销售额可达10亿人民币。
• 若拓展新适应症，市场空间有望扩大5-8倍。

4. 研发进展

• 针对CD20、HER2、VEGFR2、EGFR、PD-1等靶点，公司同步开展生物创新药和小分子创新药的临床研究。
• 针对CD19的CAR-T产品有望在2018年上半年完成临床申报。

风险提示

• 并购风险：并购低于预期或整合低于预期。
• 审批风险：新产品获批低于预期。
• 价格风险：产品降价可能影响利润。

附录：财务摘要

损益表（人民币百万元）

• 主营业务收入：2018E为22,983，2019E为26,912，2020E为31,329。
• 净利润：2018E为4,211，2019E为4,844，2020E为5,595。
• 净利率：2018E为16.3%，2019E为16.3%，2020E为16.4%。

现金流量表（人民币百万元）

• 经营活动现金净流：2018E为4,474，2019E为4,294，2020E为4,905。
• 投资活动现金净流：2018E为2,595，2019E为1,500，2020E为1,398。
• 筹资活动现金净流：2018E为-6,518，2019E为-5,594，2020E为-3,035。

资产负债表（人民币百万元）

• 总资产：2018E为61,305，2019E为62,421，2020E为66,870。
• 负债：2018E为28,031，2019E为25,326，2020E为25,328。
• 股东权益：2018E为28,400，2019E为31,760，2020E为35,747。

总结

复星医药在细胞治疗领域取得显著进展，FKC876的临床申报和上市前景良好。公司凭借强大的研发能力和并购整合能力，正在成长为具有国际竞争力的制药企业。尽管存在一定的风险，但其盈利预测和市场潜力表明公司具备长期投资价值，因此给予买入评级。