传媒互联网行业篇：科技股估值的锚-20191013-长江证券-29页_1mb

策略联合科技团队 - 传媒互联网行业估值分析总结

核心内容

本报告从生命周期视角分析了传媒互联网行业不同阶段的估值关键因素，并通过对比海外代表性公司的估值方法，为国内公司提供了参考。报告指出，不同生命周期阶段的公司适用不同的估值方法，且随着公司成长，估值方法趋于收敛。

主要观点

1. 生命周期与估值方法匹配

   • 初创阶段：关注未来增长空间，使用市场空间估算法和实物期权法。
   • 成长早期：收入转正但盈利仍弱，采用PS或调整后的P/S。
   • 成长期：注重盈利能力和现金流，使用PE、PEG、EV/EBITDA等。
   • 成熟期：关注盈利稳定性，使用PE、EV/EBITDA、SOTP等。

2. 估值方法的收敛性
   随着公司成长，估值方法逐渐从PS向PE、EV/EBITDA等收敛。在成长初期，P/S使用频率高；成熟期则PE和P/BV使用频率提升。

3. 海外公司估值方法变迁

   • Netflix：从DCF向EV/EBITDA分部估值转变，反映其从DVD业务向流媒体业务的转型。
   • Spotify：因未盈利，采用PS和EV/Revenue估值法，付费用户是核心指标。
   • Facebook：从按用户估值向PE和DCF转变，盈利能力和广告价格是关键。
   • Snapchat：因高增长但未盈利，采用EV/Rev估值，后期可能转向PE。
   • Roku：因业务差异大，采用分部EV/Rev估值，平台业务贡献高。

4. 国内公司估值现状

   • 视频行业：以PS为主，芒果超媒因盈利率先采用PE估值。
   • 音乐行业：腾讯音乐盈利更稳定，采用更丰富的估值方法。
   • 社交行业：参考Facebook，未来广告价格提升将推动估值增长。
   • OTT行业：国内牌照方受益政策，采用PE估值，盈利稳定。

关键信息

视频行业

• Netflix：从DVD转型流媒体，估值方法从DCF向EV/EBITDA分部估值转变。
• 国内视频网站：仍处于成长初期，以PS估值为主，盈利弱于Netflix。
• 芒果超媒：背靠湖南卫视，率先盈利，现阶段采用PE估值，未来有望转向分部估值。

音乐行业

• Spotify：主要收入为订阅和广告，尚未盈利，采用PS和EV/Revenue估值。
• 腾讯音乐：商业模式多元，盈利稳定，采用PS、PE、PEG等方法。
• 付费率差距：Spotify付费率约50%，而腾讯音乐仅约5%。

社交行业

• Facebook：从按用户估值向PE和DCF转变，广告价格提升是关键。
• 腾讯：社交广告增长依赖广告单价提升，未来有较大增长空间。
• 今日头条：与Facebook相似，长期增长依靠广告价格提升。

OTT行业

• Roku：硬件业务获取用户，平台业务变现，采用分部EV/Rev估值。
• 国内OTT：牌照壁垒高，盈利稳定，采用PE估值。
• 牌照情况：16张内容服务牌照，7张集成服务牌照。

行业对比

总结

本报告系统分析了传媒互联网行业在不同生命周期阶段的估值关键因素，强调了不同公司发展阶段适用的估值方法及其中的逻辑变化。通过对比海外公司，揭示了国内公司估值的现状与未来发展趋势，认为随着国内公司盈利能力提升和业务多元化，估值方法将逐步向更成熟的方向演进。