半导体行业产业篇：科技股估值的锚-20191011-长江证券-32页_3mb

策略联合科技团队：半导体产业估值分析

核心内容

本报告从全球半导体产业格局出发，分析了不同国家和地区的半导体企业估值差异，探讨了半导体产业生命周期、商业模式、技术壁垒及下游趋势对估值体系的影响，并结合中国半导体产业发展现状，提出了投资建议。

主要观点

1. 半导体产业特性：半导体行业具备生产环节长、技术壁垒高、资本开支大、技术创新密集等特点，其估值体系与商业模式、技术能力及下游趋势密切相关。
2. 全球分工与产业转移：半导体产业从美国起源于上世纪60年代，随后转移至日本、韩国和中国台湾，最终向中国大陆转移，形成了“美国设计→日韩高端元器件→中国制造”的格局。
3. 估值方法与生命周期：科技股估值方法随其发展阶段变化，初创期多使用P/S和实物期权法，成长期使用P/E、EV/EBITDA和DCF，成熟期则以P/E、P/B为主，同时使用SOTP和多重估值方法。
4. 不同商业模式估值差异：IC设计、模拟器件和设备三大环节具备较高的估值溢价潜力，而存储和IDM受周期波动影响较大，估值相对较低。
5. 中国半导体产业：当前处于成长期，相较于海外仍具有较大的发展和估值提升空间，可采用P/S、P/B、EV/EBITDA等方法进行估值，并从优质赛道、国产替代和优质资产三个维度精选标的。

关键信息

全球半导体产业格局与估值特征

• 美国：主导IC设计和部分设备市场，具有高毛利和高技术壁垒，享受较高估值溢价。
• 日本：以设备和材料为主，技术领先，但受制于全球产业分工，市场份额有限。
• 中国台湾：在晶圆代工领域占据主导地位，主要企业如台积电和联电，其估值在10-20X之间。
• 韩国：以存储和系统级厂商为主，如三星和SK海力士，但在IC设计领域相对薄弱。

估值方法与行业特点

• IC设计：轻资产、高毛利、技术更迭快，估值较高，代表企业如高通、英伟达、联发科。
• 模拟器件：赛道稳健、技术壁垒高，估值稳定，代表企业如德州仪器、ADI。
• 设备材料：受周期波动影响大，估值波动明显，代表企业如应用材料、ASML、东京电子。

中国半导体产业现状

• 发展阶段：处于成长期，与美国早期发展阶段相似，但受益于5G、AI、物联网等新兴趋势，具备高估值潜力。
• 估值方法：IC设计可采用P/S或EV/Sales，晶圆制造可采用P/B或EV/EBITDA，设备材料可采用P/S。
• 精选标的：包括韦尔股份、汇顶科技、北京君正、闻泰科技、北方华创与精测电子等，涵盖优质赛道、国产替代和优质资产。

投资建议与风险提示

精选标的维度

1. 优质赛道：IC设计，代表企业如高通、英伟达、联发科。
2. 国产替代：模拟芯片和设备材料，代表企业如韦尔股份、汇顶科技、北方华创、精测电子。
3. 优质资产：具备核心竞争力和高盈利能力的企业，如德州仪器、ADI。

风险提示

1. 新趋势发展趋缓：5G、AI、物联网等技术发展可能不如预期，影响全球半导体产业景气度。
2. 国内产业进展不及预期：我国半导体产业进展可能受技术瓶颈、资金投入不足等因素影响。

总结

本报告系统分析了全球半导体产业的估值体系，指出不同商业模式、技术壁垒和下游趋势对估值的影响。中国半导体产业正处于成长期，具备较高的估值潜力，建议从优质赛道、国产替代和优质资产三个维度精选标的，以应对全球半导体产业的周期波动和国内发展需求。